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金岩石:重点需关注交易商驱动的做市功能
时间:2006年10月28日17:37 我来说两句  

 
财经博客 张军“国有制”的喜宴 艾葳2007年中国股市是属于散户的年代
来源:搜狐理财

  2006年10月21日,由中国经营报主办的“中国金融与黄金市场做市商制度专家研讨会”在北京举行。此次研讨会旨在发展黄金市场以及黄金市场做市商制度。以下是搜狐整理的研讨会现场发言实录:

  金岩石:先补充一些最新的背景资料,纳斯达克市场从1971年创立,到今年七月正式成为交易所。
原来的粉单市(pink sheet)和报价板(Bulletin Board)还留在报价平台,小资本市场和全国资本市场升级为交易所。新的纳斯达克交易所里分三级,第一级为环球精选(1000家),第二级为环球市场,第三级为全国市场。所以,现在的纳斯达克已经不是原来的纳斯达克。纳斯达克交易所成立的时候还请了中国的代表,包括海航的董事长陈峰(陈峰新闻,陈峰说吧)

  纳斯达克交易所的成立代表一个时代的结束,也是一个时代的开始。1971年成立纳斯达克的时候创造了一个新的制度叫做市商制,Market Making System,简称MM。也就是全美证券交易商自动报价平台。纽约证券交易所说股票价格是Stock Price,但是在纳斯达克,报价的英语是Quote.报价后面有注册的做市商,英文是Market Maker。如果从狭义的做市商来看,可能只有美国在制度上确认了做市商制度,做市商的程序是合格的证券公司交钱报价,做任何一支股价都要填一个表叫251表,交五千美元,通常两个星期内可以取得报价资格。一旦取得了报价资格,就可以在你公司的交易柜台报价,所谓柜台交易的“台”是就是券商下单的交易台,当年没电脑的时候就是一张桌子,所以叫PD(preparatory trading desk),现在有了电脑才叫做交易终端。

  券商一旦取得做市商资格,纳斯达克就给你一个号码,这个号码必须有注册的Principal签字才能报价,所以叫Principal Trading。这个Principal必须具备24号执照,同时公司又申报了251表并交了钱,公司这张桌子就进入了报价平台。这个人和这张桌子,从此就范具备两个通道,一个通道叫做ATS(Agency Trading System),这个词在我们行业里都用简称,外行人一般不知道ATS是什么意思,另一个通道叫做PTS(Principal Trading System)。这时候不管谁的单子到了我的电脑,我可以不截单让双方自己成交,这就是ATS。如果按个键把单截下来我和客户成交,这就叫PTS。

  任何一家证券公司具备这个功能后,你就必须把收入按ATS和PTS分类,因为PTS不能收佣金(Commission),会计上的分类收入是Principal Transaction。ATS才能收佣金,这意味着买卖双方自己成交,券商在中间只做中介。所以,英文Principal是一个关键词,在国内翻译的文件中经常有错误的就是这个词。Principal在华尔街有三个定义,自己拿钱投资的本金叫Principal,一个人具备了业务主管的资格叫Principal,具备资格的主管获得授权进入PTS系统做交易的时候,这种交易行为叫Principal Trading。

  在高盛、美林等各大证券公司的财务报表上,你们会看到在过去五到十年内,Principal Trading的收入所占的比重逐年上升,以高盛为例,1998年,高盛净收入是80个亿,80个亿当中这项收入占不到三分之一。2004年高盛的净收入是200亿,200亿当中近65%的收入来源于Principal Trading & Investment,这个收入是什么?如果了解高盛的运营系统你就会发现,高盛目前是全世界最大的石油做市商,是石油市场上最活跃的,也就是说这在高盛的帐面上这130亿的收入当中可能有将近一半来源于高盛的石油做市商业务。

  从这个意义上讲,证券业其实是怎么赚钱怎么做,并没有固定的限制说必须做什么。我们看美国证券业财务报表容易产生一个误解,就是把证券公司的监管业务收入,和证券公司集团的业务收入混为一谈。实际上,在证券公司的监管业务收入只占其总收入的大约一半,美国证券行业的收入2002年有48%是证券关联交易收入,而执照业务的六大收入只占证券业收入的半壁江山。证券关联交易收入是什么呢?其中大部分是银证关联交易收入和做市商交易收入。做市商交易收入有广义和狭义,狭义特指纳斯达克做市,要做所有的纳斯达克股票,必须交10万美金,交足10万美金就取得了全市场的做市商资格。但广义的做市商交易是一种业务模式,是在市场交易中间参与交易的投资行为,这不同于一般的二级市场股票投资,而是带有垄断性的特许投资业务。

  做市商是不是只做买入卖出的差价?其实不是。现代做市商有一个概念叫做Market Re-Making(再做市商),电脑时代到来之后,这个业务出现了,全美国最大的做市商是20家做市商联合起来组成的Tri-Mart集团,英文翻译成骑士集团,我的公司曾经是这个集团的结算成员之一,所以我知道他们是怎么做的。

  再说做市商的概念是什么呢?就是电脑后面有人,公司给这个人授予一个信用额度,负责几支股票,这些股票都在你的电脑下单,这个交易员他有权利决定截单还是过单,也就是说,可以走ATS,也可以走PTS,谁决定呢?就是交易员决定,这个人叫做Principal Trader。所以,现代做市商的概念是电脑加人,电脑后面有人。原来是只有桌子,后来是有电脑没有人,现代做市商是电脑再加人。

  电脑加人怎么操盘呢?比如说我是公司的老板,你是我的交易员,我跟你签什么合约呢?你要工资,收入提成就10%到15%,如果你不要工资,提成就是30%到40%,你必须提前三个月告诉我三个月之后还要不要工资,如果你告诉我放弃工资了,业务收入就是30%到40%的提成,也就是说在收盘的时候,你的账面上可以放空和持有你参与做市的股票,但不得超过你的授信额度,超过额度就是违规。在额度内可以根本你的判断决策,你的电脑旁边可以再加一个电脑看图,根据你的判断决定今天下午是涨还是跌,如果你判断今天下午是涨,就可以把卖单全接下来走PTS通道,如果判断对了下午再抛出去,中间的差价就是你的业务收入,这部分收入每日收盘4:30结算,结算净收入你拿30-40%,有工资的雇员拿10-15%。

  金岩石:我们再来讲什么是做市商市场?做市商在美国是个变化概念,很多人经常有误解。比如说纽交所是拍卖制,拍卖制度的基本要素是锤子、牌子、场子,必须有场子(交易所),有人敲锤子、举牌子,敲锤子人不能参与交易,举牌子人代表客户进行交易,这是传统的证券市场,这个市场把自己定位于咨询业,是中介服务业,证券交易的咨询中介服务是纽交所的传统。中小型券商自己进不了纽交所,只能通过能下场的人才能下单,纽交所的会员每交易一股要加收一到三分钱,这样的高利盘剥迫使中小型券商选择了组建纳斯达克。

  纳斯达克市场在当时被纽交所认为是不入流的,所以大投行不屑一顾,但纳斯达克从一开始就规定纽交所挂牌的股票自动可以成为纳斯达克的股票,不需要另外注册,非纽交所的股票则必须注册,粉单市的股票必须有三个做市商,报价板要不少于五家,小资本市场必须有12个做市商,如果是全国市场就必须有20个做市商以上,这个数字现在又往上调了。所以有大量纽交所的股票,事实上是在纳斯达克成交的,结果到99年纳斯达克的交易量超过了纽交所,那时纽交所的总市值接近15万亿,纳斯达克的总市值不到5万亿,交易量却超过了纽交所。当纳斯达克的上市家数和交易量都超过纽交所?

  1999年评选新道琼斯指数构成股的时候,大家一致推选了英特尔和微软,纽交所因此请英特尔和微软免费转场到纽交所,这两家公司拒绝了,因为他们知道纳斯达克的股票离开做市商后流动性会下降,控股权比例会上升,所以这两家公司拒绝了纽交所的邀请。原来道琼斯编制的任何指数都找不到四个字母的股票,因为四个字母是纳斯达克的股票,一到三个字母的代码是纽交所和美国交易所的股票。这就导致在1999年以后纽交所的交易专员也具备了双重身份,Specialist同时可以作Market Maker,我还记得高盛的号码好象是MM01。这时纽交所自己的电脑交易系统开发出来了,这个系统叫做超点(Super Dot),超点和ECN联网形成了一个新的通道,超点可以自动联到ECN,与此同时纳斯达克也分化了,就是人工做市商和电脑做市商分离了。

  1971年的纳斯达克还有一个系统叫Small Order Execution System,简称SOES,专门为不到一百股的零星交易准备的,后来有人在这个系统上开发出了ECN,我们上海证券交易所引进的系统就是ECN (Electronic Communication Network)。所以现代的纽交所已经非正式承认了纳斯达克,因为这些大投行要做纳斯达克的上市和交易,就必须申请做市商资格。八十年代很少看到纳斯达克上市的承销商有高盛、美林、摩根斯坦利,因为纽交所的会员公司那时不做纳斯达克上市,后来发现纳斯达克上一家火一家,大投行要抢这块业务,收购了一些做市商导向的投行,开始进入这个市场。大行要进一级市场,二级市场也必须得进。因为要承销纳斯达克股票,自己不是做市商在规则上是不允许的。我们的做市交易清算行叫HHG,后来被美林买走了,美林买的就是HHG的做市商业务,高盛买SLK是在2001年。

  所以,做市商制度如果严格的说,全世界只有一个地方有,那就是美国的纳斯达克。但是证券行业最原初的概念是Broker/Dealer,美国证券公司的注册名称是B/D,投资银行,证券公司,共同基金等等,都不是法定的注册名称,都是俗称或者说是“街名”。我在美国开了三家公司,所以我知道美国证券公司的简称是B/D,做市商制度从哪里出来呢?广义的做市商是Dealer的一种,所以把做市商延伸到Dealer的时候,这个概念就宽了。如果你说MM,只有资本市场有MM,但是说到Dealer,这个概念就宽了。金交所、石油交易所、外汇等能动的东西几乎都有Dealer(交易商)。所以,金融市场事实上有两大定价系统,一个是交易所驱动定价,一个是交易商驱动定价,任何交易所的前身都是交易商驱动的市场,只有中国例外。其实,中文的“市场”两个字从这个意义上讲也是先有“市”后有“场”,美国1971年创立纳斯达克,一直到今年7月1号才正式转为交易所,所以纳斯达克是交易商制造出来的市场,同时还保持着原初的Dealer驱动的功能。

  黄金交易所在美国确实很少看到券商的身影,但不是券商不想去,而是人家那个圈子不让你进去,和纽交所的创始会员一样,人家也是家族世袭制。有时候我们看市场太理论化了,其实直观的说,黄金交易所,钻石交易所都是人家几代人继承下来的,大宗交易都是他们在控制。现在石油市场高盛插进去了,因为最近几年高盛搞私募的石油基金,一手弄基金,一手做产品,做市商从原来只做股票的买卖差价,变成了做“四差”:差时,差场,差价,差额。比如指数基金,在某个交易品种中指数基金占的权重只能这么点,不可能都是100的整数,零星差额怎么办?所以要有人补差额,流动性也就提高了。既然能补差,为什么不能整个拿?于是电脑后面加人,每个交易员分一个额度,看几支股票,几个品种。只要能动就有人做,是股票还是黄金还是石油,都没有关系,股票一上市就跟黄金离开某国的矿山一样,做不做是我的事,和矿主就没有关系了。交行上市之后,香港市场搞了六个权证在市场上交易,通过交行同意了吗?没有。你只要上市了,我在你的股票上面做衍生交易,做涡轮权证,这是交易商的权力,填表交钱就能做。

  交易商可以超买超卖,你现在想一想,纳斯达克新股上市当天的交易量常会几倍几十倍超过发行股数?因为这里面有人超买超卖,下午回跌就再收回来。热门纳斯达克股票上市的时候,交易量肯定数倍于发行额,这种情况在纽交所是不可能发生的。

  张卫星(张卫星新闻,张卫星说吧)倡导这个事情我觉得应该支持,但不要咬文嚼字,要注重交易商驱动的做市功能。中国证券市场上缺两个人,第一缺交易商,第二缺投资人,缺驱动做市的人。我们的市场是自上而下建立起来,是先有场,后有商。在《证券法》修订的过程中,我是全力推做市商制的。最后之所以没有写进《证券法》,是因为做市商这个词有争议,但做市商制所必需的要素全都写进了《证券法》,在新出版的《证券法释义》中更明确写了做市商和柜台交易。

  刘纪鹏(刘纪鹏新闻,刘纪鹏说吧):《证券法》修改的几次会我也在,重要的会我都提两个观点,一个是场外交易市场,一个是做市商,但是非常难。

  金岩石:一提这个词就有人反对,后来说这个词有争议。其实,没有做市商就没有交易所,交易所都是在交易商做市场做到一定量的时候才自愿转成交易所的,因为交易所透明度高,规范性强。所谓“梧桐树协议”就是街头一群老黄牛说咱们约定佣金不能少于多少,这就是华尔街的发源。从这个意义上讲,做市商从一开始在中国就有。中国证券市场怎么开的,还不是政府一边忽悠上市公司,一边忽悠投资人。交易所只是一种形式,交易所之前没有交易是没有任何意义的,所以政府是当时的大做市商,由于政府当了做市商,我们在法律上就没有承认交易商,结果就证券公司作为Dealer的功能拿掉了,这是我们要关注的。

  权证刚出来的时候,谁会想到“六张废纸半边天”,上海交易所里炒权证疯狂了。那是什么功能?交易商的功能。为什么会这样呢?因为场上“钱多人傻”,Dealer能够发现傻瓜愿意玩儿就给你个权证玩儿,让你玩儿的高高兴兴,因为傻瓜都认为有人比他更傻。市场不是聪明人搞出来的,有时就是“搏傻”。我们总是有一帮聪明人咬文嚼字,结果把市场上的常识搞的乱七八糟。

  在《证券法》修订之前,这个市场在法律上几乎不存在,为什么这样讲?大家想一想谁是中国A股市场合法的投资人?“严禁国企炒股”,想想证券公司、基金公司、社保基金、保险公司是不是国企?员工上班时间不得炒股,谁能不上班?金融机构从业人员不得参与任何交易,国企不能炒、上班不能炒,你看看中国的户籍分类,会发现只有一类人被允许买股票,就是社会闲散人员,我们是让社会闲杂是帮国企脱困。纳斯达克的产投风投过去五年一共投资中国不到十亿美金,造出了多少亿万富翁?做市商精神是什么?做市商精神是把原来纽交所的咨询业变成了制造业,是把制造上市公司作为主营业务,制造上市公司产业已经形成了。制造上市公司产业就是纳斯达克做市商精神,做市商把不能上市的公司拿上市,把不能交易的股票拿上市。

  任何新兴市场,在早期阶段如果没有做市功能,这个市场一定会死掉。所以,我们不要咬文嚼字纠缠做市商制度到底是什么?美国在70年代是一张桌子,80年代是一个终端,90年代是电脑加人,现在是纽交所加ECN。所以我只强调交易商功能的欠缺,交易商的功能就是创造客户。我们谈金交所的做市商制度,就是要求黄金市场能有一支团队机构进来交易,拉客就是做市,因为他

  不愿意来,或者是不知道,或者是不懂,总有一些原因需要你拉他一把,等到流动性足够大了,不用人再拉客户了,才会有真正的交易所。做市商就好比农民赶集一样,赶集就是做市。

(责任编辑:姜隆)


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