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华宝兴业基金3季度股票策略报告

  外看油价,内看地产,宏观调控是根本

  一、 3季度策略要点

  3季度主要的策略观点有:

   通胀讨论:下半年CPI仍可以趋势性回落。中期通胀由于大宗品价格压力,并不乐观。

本轮通胀并不是中国特有。在这轮财富的国际大分配中,最终需求的紧缩不一定取决于中国。

   房地产:警惕房地产投资大幅下滑风险。未来房地产投资是固定资产投资的最大风险。近期情况看,滞销和资金短缺造成了房地产投资意愿有所下降。未来一旦地产市场出现大的波动,会影响房地产开发速度和开发意愿。

   美国经济:就实体经济而言,由于通胀上升,消费低弥,经济增速仍可能下滑,对此我们并不能太乐观。主要经济体对抗通胀渐成共识,美元开始构筑底部。

   盈利:总体趋势向下。成本推动是主要原因。投资收益成为双刃剑。金融投资收益下降 和地产投资面临资金困境。但整体盈利下降的速度仍较慢。

   估值:目前估值水平已经处于15X附近。历史比较,国际比较都显示,估值已经十分合理。产业资本开始对资本市场有所认同。

   流动性:宏观和市场流动性存在矛盾。八月小非凶猛,09年更甚。

   政策:我们不认为宏观调控的主基调在3季度会有大的变化。局部对中小民营企业的支持力度会上升,包括信贷政策。目前位置救市政策出台空间较小。

   我们认为市场担心的方面都有一定的合理性。目前宏观经济确实存在不确定性和下行风险,但08年来讲,上市公司盈利下降未必有市场预期的悲观。目前的估值已经很大程度反映了硬着陆情景,即09年上市公司盈利不增长、或者是低水平增长。这更多的反映了市场的一种情绪,即在巨大不确定下,尽量抛售以回避风险,把估值降到最低。但目前认定宏观经济必定出现硬着陆同样有误判风险。

   市场出现趋势性上涨需要两个催化剂和一个决定因素:1、以油价为代表的大宗品价格的趋稳;2、房地产要启稳,标志是:销售成交量恢复正常,观望情绪消失。前提均价下跌不超过30%。决定因素是宏观调控的放松,同时前面两个催化剂对宏观调控有决定性影响。除此两个外,如果经济下滑严重宏调也有松动的可能。

   从宏观面和估值等角度主管判断,我们认为目前市场已经有所透支悲观预期。市场长期投资价值已经显现,目前是长期投资者入市的时机。但市场真正要趋势性反转取决于前两个催化剂的明朗。地产市场在3季度会见分晓,短期不乐观。油价有变化的可能。

  二、 市场表现

  1、 市场表现特征

  上半年市场表现基本可以划分为两个阶段:

  1) 市场开始从5200点高位下跌至4000点附近,大小非解禁抛压和预期是其外部主导原因。通胀压力和宏观调控导致经济下滑也是主要原因。外部因素,主要是对美国经济的担心同样是主要因素之一。市场调整的内因是估值太高。

  2) 4000点以下,随着估值水平的下降,大小非压力已经不是最主要原因。主要矛盾变成了油价飙升,通胀压力加大,企业盈利大幅恶化预期加强。宏观调控压力不减,货币政策继续趋紧。市场对经济硬着陆预期加强。同时伴随着对房地产市场预期的恶化。

  2、 行业表现

  最近1个月来钢铁、轻工、交运表现最差;采掘、医药、食品表现最好。最近3个月内表现较好的行业有采掘、医药、农业;最差的有房地产、有色、电子元器件。

  三、 宏观经济分析

  1、 通胀趋势分析:缓慢回落

  1.1 食品价格涨幅继续减弱

  食品价格自春节期间见底后,始终处于下降的趋势中。预计虽然南方出现水灾,部分农业产品产生波动,但总体上仍较稳定。

  随着国家对养猪各项政策的落实,生猪出栏处于恢复过程中。按照历史猪粮比规律来看,养猪相对种粮会有超额收益,较大的鼓励了养猪的积极性,猪肉供给未来仍可能继续环比增加。加上未来天气转好后,气温上升,肉类等食品消费会有季节性下降,因此猪肉价格仍可能继续下降。

  国际粮食价格最近有缓和迹象。

  1、 除了美元走弱趋势的减缓和供需关系的好转是重要的理由。根据联合国粮农组织(FAO)在5月22日发表的《粮食展望报告》,今年大米产量将增加2.3%,达到历史最高的6.66亿吨。

  2、 其次各国对粮价的干预也是下跌的一个方面。从国际上看,1季度由于部分出口国限制大米出口,导致大米价格出现大幅度上涨,但随着日本获准抛售库存的150万吨优质大米,以及柬埔寨解除持续2个多月的大米出口禁令。即便是深处通胀困境中的越南也再次开放了稻米的出口,显示了稻米出口国还是会出口,供给事实上没有太大变化,投机和恐慌之后,实际的供需还是会体现。

  油价对粮价的影响似乎已经减弱。虽然近期油价屡创新高,但粮价还是比较平稳,最能体现这一关系的玉米和大豆价格也没有同步跟上。我们试想,如果万一油价下降了呢?粮食价格是不是会受到油价的拖累?

  国际粮食价格的回落有利于减轻国内粮价上涨压力。

  夏粮丰收基本已成定局,短期粮食价格上涨幅度不会太快。

  1.2 翘尾因素的下降助跌CPI

  今年以来涨价新增加因素相比去年6月份后的明显持续上涨,目前为止仍处于相对稳定之中,而且比去年高峰时间有明显回落。如果新涨价因素维持目前水平,或者略有提高(考虑调价),随着翘尾的下降,CPI(排除特殊情况)在3季度应该会出现下降趋势。

  1.3 货币、信贷紧缩有助于减轻通胀

  宏观调控,尤其是对信贷和流动性的控制,有效的防止通胀向恶性转化。目前的通胀主要是一种输入型通胀,(猪肉大涨做为短期通胀因素已经过去,更多的压力来自大宗品)对此除了紧缩需求和本币升值外政府基本无能为力。紧缩需求主要依靠信贷和流动性来完成,而非利率工具。并且中期来讲,通胀还是一种货币现象。如果不对信贷和货币进行紧缩,输入型通胀一定会恶化。

  1.4 工资上涨速度减弱,缓解通胀压力

  全国工资增长速度在07年见顶,1季度出现小幅回落。剔除通胀因素,实际工资增速在去年6月就开始回落。今年以来继续下降趋势,并且下降速度较快。从数据上看已经接近04年底的最低增长水平附近。工资上涨是推动物价螺旋上涨的重要因素,工资增长的放缓对抑制非食品价格的上涨应该是有明显好处的。

  1.5 通胀中期趋势仍不乐观: PPI成为关注重点,未来仍将走高

  2.5.1 农产品绝对价格的回落幅度有限

  农业生产成本越来越高。农业生产资料价格指数同比再创新高。成本推动的农产品价格绝对价格下跌空间有限。

  2.5.2 输入型通胀推高生产资料价格

  上游成本上涨压力加大,一方面对PPI传导加剧,另一方面挤压企业毛利。04年就是很好的例子,对企业利润造成很大影响。

  1.6 成品油调整对CPI当期影响不大,后续主要看油价趋势

  成品油调价18%,超过市场预期。成品油在CPI中的权重比较小,直接和主要的间接影响体现在以下个方面:交通和通信大项(合计权重9%),交通子项下面的车用燃料和零配件、车辆使用与维修、城市间交通费。合计权重应该小于3%左右。由于本次调价出租车价格不调,直接影响就更小。按照这一比例推算,对CPI的一次性影响在0.6%左右。油价上调后的其他间接影响仍会存在,表现在交通运输成本推动的涨价,将涉及农产品价格的上涨。成品油对PPI的影响相应更大些,因为成品油在PPI中的权重和影响范围相应更大。

  电价上涨对CPI基本没有影响,因为本次没有涉及民用电调整。而对部分高耗能行业如有色、化工等影响较大。

  电力和成品油调价继续调整只是时间问题,奥运后继续上调的可能性比较大。这对PPI和CPI继续构成影响。

  1.7 国际、国内通胀影响探讨:通胀不是中国特有

  本轮通胀并不是中国特有,虽然中国需求是重要的因素。在这轮财富的国际大分配中,最终需求的紧缩是否一定取决于中国?

  发展中国家占能源新增量的90%,其中中国占到37%。从这个角度讲中国需求是本轮油价上涨的重要因素。

  但从绝对规模看,发达国家占57%,发展中国家占43%,欧洲18%,美国占24%,中国只占9%。

  油价上升对全球总需求都有紧缩作用,并非只对中国有紧缩影响。从政府财政实力、外汇储备、石油自给率各指标看,中国都是有一定抵抗能力,第一个被迫需求收缩的国家不是中国,至少在发展中国家中是如此。

  油价对于中国PPI的影响大于CPI,对发达国家CPI的影响大于中国。

  在全球通胀的背景下,通胀在影响中国出口企业的同时,同样会最终传导到出口价格上,加大发达国家的生活必需品的通胀压力(美国通胀超过4%,欧元区超过3.7%都处于相对较高的水平上,尤其是相对其较低的经济增长水平来讲)。未来发达国家也同样会面临越来越严重的通胀问题。发达国家一旦产生需求收缩,从绝对规模来看会远超过中国因素(美、日、欧占需求的48%vs.中国9%) 。因此面对全球通胀,中国需求因素是否是最终的决定因素或仅仅是炒作因素,还值得商榷。

  通胀分析小结:总体上判断,短期物价有缓和迹象,但中期趋势仍不容乐观。考虑本轮通胀既有国内经济过热的内因,也有国家油价、原材料上涨的大背景。通胀问题的解决不可能仅靠国内问题的解决来完成。未来美国货币政策、美元走势和油价走势都是决定通胀中期的关键因素。通胀从时间范畴讲应该是个长期的过程。

  2、 警惕房地产投资大幅下滑风险

  固定资产投资平稳增长5月份为25.6%,比4月份数据下降0.1%。考虑到地震因素,即使考虑到PPI上涨因素,整体下降幅度也较有限。信贷从紧,资金短缺是主要因素,房地产投资增速放缓也是FAI放缓的主要原因。上游行业投资增速仍较快,显示其投资意愿较强。

  我们认为排除地产行业,资金因素是主要因素,而投资意愿并没有出现明显下降。目前实际投资增速考虑到价格因素己经处于较低水平。投资基本仍属于适应性的下降,即非主动下滑,而是由于调控所致。

  但是必须指出,未来房地产投资是固定资产投资的最大风险。近期情况看,滞销和资金短缺造成了房地产投资意愿有所下降。我们不确定未来一旦地产市场出现大的波动,是否会影响房地产开发速度和开发意愿。如果房市影响地产商开发速度,固定资产投资增速将出现更明显回落,那么市场目前担心的经济下滑的情况就会变成现实。

  如果考虑到价格因素(首次公布的1季度固定资产价格涨幅为8.6%),实际投资增速应该已经处于较低水平,显示宏观调控对投资的影响较明显。预计未来投资增速仍然将维持目前水平左右,由于信贷控制较严,反弹可能性不大。同样大幅下降也是不可想象的,将对经济增长造成明显负面影响。

  3、 出口竞争力所受影响应该有限

  5月份出口情况更好于4月份,出口增长速度达到28.1%,也好于市场预期。出口增长中应该包含一定量的热钱,规模无法估计。但至少从目前的数据上看,虽然经历快速的升值,美国经济的下滑,原材料成本的上升等因素,中国出口情况总体上依然平稳。

  5月份进口增速大幅上升,这与去年同期进口下降和原材料价格上涨有一定关系。顺差反弹到今年最高位,达到202亿美元。

  出口结构出现变化:与市场预计相反,对美出口出现反弹;对东盟国家、俄罗斯略有下降,对香港出现大幅回落;对欧盟、巴西继续上升。

  从出口竞争力角度看,我们认为中国出口长期竞争力不会应升值和通胀而明显削弱。首先,通胀是全球现象,并不是中国特有。从出口产品结构看,机电产品和高新产品占比继续上升,低附加值的纺织产品,手工艺产品比值下降。这一趋势也显示出国内出口产品处于升级过程中,其竞争实力随着其向产业链上端移动而加强。

  我们认为人民币升值的大趋势不会改变,通过人民币升值改变外汇流入压力、通胀压力和促进经济结构转变的决定不会改变。但考虑到决策层对出口的态度短期有所转变,短期出口受到的负面影响会减少,并且国内出口商品比较优势仍较明显,因此出口增速会保持平稳,增速在18%以上。

  4、 信贷和流动性得到较好控制

  央行对贷款的控制成果在5月份继续呈现,贷款增速为14.9%,与4月份低点接近。未来放开的可能性不大。

  5、 实际消费虽然继续上升,隐忧开始产生

  名义消费增长小幅回落,实际消费增长继续走高。5月份实际消费增长达到13.1%。虽然如此,消费的隐忧开始显现,一方面经济增长回落,造成工资增速的下滑,通胀高位运行,更是降低了实际工资增速。去年资本市场和楼市上涨带来的财富效应在今年变成负效应,对未来消费也造成不利影响。预计未来消费增速可能面临一定下降压力,但考虑到前期政府对社会保障和医疗都进行了较大力度的改革,加上国内消费总体水平仍较低,储蓄较高,中国消费增长的中长期潜力仍较大。

  6、 外部经济分析

  6.1美国实体经济短期还有反复

  坚持上期的观点,认为“次贷对金融机构和金融市场的负面影响相对已经充分,就程度而言,高潮已经过去。但实体经济下滑还没结束。” 金融机构的负面影响已经过了高点。金融企业最坏时期已经度过。金融市场对此提前做出反应。

  目前美国出台的经济数据好坏参半。

  消费数据:虽然依然疲软,但好于市场预期。5月商品销售额指数增幅预计为0.5%,实际为 1.0%,上次为-0.2%,修正为0.4%。5月除汽车外零售额指数预计为0.7%,实际为1.2%,上次为0.5%,修正为1.0%;美国消费信心指数仍处于下降趋势中。

  失业率:略低于市场预期。 最新首次失业人数预计为370K,实际为384K,上次为357K,修正为359K;本月初持续领取失业救济人数预计为3118K,实际为3139K,上次为3093K,修正为3081K。

  通胀:美国5月份通胀超出市场预期,又超过4%的水平,且压力正在加大。5月CPI指数预计为3.9%,实际为4.2%,上次为3.9%;核心CPI预计为2.3%,实际为2.3%,上次为2.3%;5月份进口价格指数同比增幅为17.80%,创下历史新高;5月PPI预计为6.8%,实际为7.2%,上次为6.5%。

  房市:目前美国新屋开工和建筑许可数仍在下降,且新屋开工数创下17年来的新低。

  5月27日公布的3月份S&P/Case-Shiller20大城市房价指数同比下跌14.4%,10大城市房价指数同比下跌15.3%,均为自01年此项指数公布以来的最大同比跌幅。3月份20大城市中有18个城市房价下降,其中迈阿密和拉斯维加斯的跌幅最为显著,名义房价分别较上月下降9.9%和7.7%,而它们的同比跌幅则都超过20%。同日公布的4月份新屋销售量为52.6万套,较上月回升1.7万套,但是较上年同期下降幅度仍然达到42%,是1982年以来的最大同比跌幅。

  货币政策:由于美国经济情况仍较差,刺激经济,防衰退仍是当期美联储的首要任务。在经济情况没有明显好转,或者通胀不急剧恶化的情景下,联储短期内升息的可能性不大。升息可能的时间窗口要等到4季度经济形势更为明朗之后才能决定。

  目前就对美实体经济持乐观看法还为时尚早。其房地产市场、消费和就业市场都可能继续经历下滑。

  结论:就金融市场和金融机构而言,最差的时期已经过去。但就实体经济而言,由于通胀上升,消费低弥,经济增速仍可能下滑,对此我们并不能太乐观。

  6.2对抗通胀渐成共识,美元开始构筑底部

  欧洲方面: 5月欧元区CPI达到3.7%,高于市场3.6%的预期,增幅为1992年来的最大值。与4月相比的增幅为0.6%,与市场预期一致。核心CPI增幅为1.7%,低于市场预期的1.8%的增幅。整体通胀压力在上升。欧洲央行行长特里谢明确表示下个月或许将加息以对抗通胀。考虑到美国、欧洲央行二位行长在3号开完国际货币研讨会后即先后表态,对一致抗通胀的共识已被达成。 加上近期伯南克对通胀担忧的明确表态,世界央行对通胀已经达成一致,未来紧缩流动性和经济收缩以对抗通胀将成为方向。全球经济已经进入紧缩周期的可能性上升。短期来讲,由于美国经济仍处于下滑的边缘,出口对美国重要性较大,因此马上加息可能性不大。但随着民主党上台的步伐加快,年底有加息的可能。并且美元3-4季度将处于构筑底部阶段,4季度后随着加息和强势美元政策的转向,走强的可能性会增加。

  四、 盈利

  1、 盈利总体趋势:成本推动,利润率继续下滑趋势

  1-5 月份,全国规模以上工业企业实现利润10,944 亿元,同比增长20.9%,比去年的42.1%大幅回落21.2%,但比1-2 月的16.5%有反弹。反弹的主要原因是1-2月份受雪灾影响较大,企业生产受到影响。剔除石油开采、石油加工及电力行业之后,1-5 月工业企业利润增长36.4%,比去年的48.6%有所下降,但也高于1-2 月的35.3%。

  工业企业净利率相对去年的下降,显示出经济减速和企业成本上升的影响。未来成品油和电力价格提高,仍可能继续降低净利润率。

  2、 毛利和成本趋势:成本上升,毛利下降

  整体工业企业和A股工业企业毛利率在07年3月同时见顶后开始下降趋势,08年后毛利下降趋势更为明显。

  从构成来看,主要是成本上涨造成毛利的压缩。整体销售收入增长依然处于较高的水平,即使相比07年也没有出现明显下降。因此可以判断,至少从数据上看,目前需求并没有明显减弱迹象。

  成本上升是挤压毛利的主要原因,并且未来成品油和电价上调后对中游行业毛利的挤压会更显著。

  人工成本和大宗原材料价格指数(高盛)

  3、 A股盈利增长和一致预测

  截止6月30日,按照wind沪深300的一致预期,对08年盈利预期较6月中下降0.7%(前次是26.1%),09年略有上升。反映出市场对业绩的预期继续处于悲观中。

  从每股收益的情况看,6月以来,卖方继续小幅对08、09年业绩进行下调;5月初以来,业绩预测调低家数再次上升,调升的家数也相应上升。总体上,调低家数为98家,维持不变的有127家,调高的有75家。调低占主导趋势。

  从A股历史盈利增长情况看,目前也进入了下降的周期。下降幅度是市场争论的焦点。

  A股上市公司业绩增长变化

  4、 投资收益成为双刃剑

  金融投资收益下降:在市场低弥背景下,去年推升整体业绩的投资收益,在今年将扮演降低业绩主要角色。比如保险行业,非但今年投资收益可能为负,去年没有实现的浮盈也将受到严峻的考验。

  地产投资面临资金困境:非主业地产上市公司参与的房地产投资,在今明两年将受到负面影响。一方面地产市场的转冷会影响到业绩增长,更重要的是房地产业务资金面受到考验,同时也可能会影响到公司主业的资金面。

  投资收益占比变化

  5、 行业盈利比较

  行业盈利情况以ROE指标看,目前整体处于历史平均水平。显著高于历史平均的行业有化工、建材、银行、零售、电气设备、食品饮料和医药等行业。交运行业、电力、纺织服装显著低于历史平均,显示行业处于相当不景气阶段。

  五、 估值:国际接轨

  1、 历史比较:处于估值的底部

  目前估值水平已经处于15X附近,同样处于历史最低点附近。相比07年中估值水平已经下降超过59%。PB目前处于历史均值水平附近,考虑到07年来通胀水平上升,重置成本明显提高,目前PB有高估的成分。

  沪深300动态估值历史走势、

  一致预期的沪深300,08年动态市盈率为15.8X(6月13日)。 对应的10X,20X沪深300分别为3728和1887。

  分行业来看煤炭估值明显高于历史平均,一方面显示其景气度高,另一方面估值风险客观上较高。钢铁PB处于历史均值,PE略高于历史均值。火电明显低于历史水平。工程机械和医药生物高于历史平均,而造纸和零售与均值基本一致。

  2、 国际比较:A股长期绝对投资价值开始显现

  从国际比较看A股08、09年动态估值水平都处于较高水平,但与国际估值的差距已经相当接近。如果以沪深300估值考虑,(6月13日)为15.8,与国际平均水平基本相当。 考虑到中国长期经济增长速度要远高于发达国家,估值应该有一定的溢价水平。仅从估值角度看,A股估值下降的空间不大。

  国内总市值/GDP,流通市值/GDP已经有大幅下降,与美国,日本相比也略显偏低。

  沪深300 PEG为1.15,与国际也已经接轨,低于日本和台湾市场,略高于标普500。

  PEG比较(09年沪深300利润增长率15%,上证综指13%)

  3、 AH股溢价变化:溢价越显缩小,H股渐成A股支撑

  6月30日A-H股溢价水平继续小幅下降到27%,最低为23%。考虑到航空、火电等行业,其他行业基本已经接轨。金融和建材跟H股多有折价。

  H股走势近期相对A股走势更加独立,与美股走势更为密切。说明海外投资人还没有认同此次A股的趋势性下跌,并没有出现A股投资人那么悲观的情绪。

  4、 行业估值比较

  沪深300一致预期行业估值(6月30日)

  市场08年动态估值平均为16X,PEG上升到0.85,考虑到目前已接近年中,考虑到09年业绩,整体估值处于合理和安全的区域。银行、钢铁、化工、交运和轻工估值低于市场平均,提供较好的安全边际。市场平均PB为3.1。

  5、 产业资本开始有所认同

  随着市场估值水平的不断下移,产业资本对市场认同度在开始上升。股权投资估值水平和目前市场估值水平开始接近。以北京产权所交易为例,服务业按照07年静态估值22.5,PB2.65倍;制造业10X,PB1.5倍。考虑到A股公司流动性和企业成熟度,应该享有一定溢价。目前部分行业估值已经接近PE市场水平,长期投资价值十分显著。

  近期多家上市公司做出了大非追加承诺,主动延长锁定期,比如三一重工黄山旅游鼎立股份等,并且表示不排除有回购股份的可能。小非减持量近期也明显下降。

  6、 FED模型:相对长期债券利率,估值偏低

  按照FED 模型,市场市盈率应该与长期国债利率的倒数趋于一致(虽然FED模型受到理论界的质疑,在实际使用上仍有一定借鉴意义,国外实证分析,尤其是明显通胀阶段,两者关系比较密切)。

  按照这一关系,可以参考的估值水平应该在20倍PE以上。

  六、 流动性:宏观和市场流动性的矛盾

  1、 宏观流动性:整体流动性仍较多

  5月份货币供应增速出现反弹,M1为17.9%,M2为18.1%。M1和M2的剪刀差消失。

  6到8月的三个月内公开市场到期量比前期有所减少。预计央行将加大公开市场操作力度,减少准备金率使用频率。

  外汇储备增加依然处于较高水平,一方面来自顺差,热钱流入也仍是重要的渠道。

  2、 股市资金供求:八月小非凶猛,09年更甚

  2.1 解禁、IPO、增发

  未来3个月大小非解禁量

  8月份解禁量较大,4季度解禁量会明显增大。

  未来三个月各解禁分类的解禁市值规模统计(单位:亿元)

  

(责任编辑:姜隆)

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