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长盛基金2008年下半年投资策略:寻找伟大企业

  长盛基金2008年下半年投资策略“寻找伟大企业,迎接新时代”。搜狐理财做了现场直播,以下是长盛基金2008年下半年投资策略报告总结。

  引言:

  我们在去年的下半年度投资策略报告当中在引言部分提出的主题是关注要素价格上涨。当时我们注意到的一些草根问题包括,猪肉价格大涨的同时养猪的农户却还在叫苦不迭等等。在当时很多人还在为我国出口、投资导向型发展模式带来的经济高增长而欢欣鼓舞的时候,我们已经在其背后所付出的代价而感到些许的担忧。

  如果说去年此时我们更多的只是提出了一些问题,那么当问题来临之时,我们必须思考的是应该如何去解决这些问题,我们相信未来相当长的一段时间之内这些思考也将构成市场中的投资主线。

庆幸的是,我们现在有了足够多的基础数据及理论支持来对过去不同经济体的历史经验进行比较、分析。无论是当年的追赶型经济体日本、韩国,还是世界龙头美国,都给我们提供了很好的研究案例。

  从全球来看,总体上以长波周期理论的角度来衡量,我们当前所面临的经济减速与通胀上行的情况和上世纪60、70年代的全球经济“衰退期”比较相似。从我们目前所面临的一些特定环境来看,我们与上世纪70年代的日本具有一定的可比性。归结起来,无论我们从何种口径进行比较,就全球而言,高增长低通胀的黄金岁月都将会逐渐被经济减速与较高通胀所取代。就中国而言,我们目前面临着在全球经济减速和高通胀的背景下如何崛起的问题,中国经济的崛起已经不是简单的经济总量上的扩张,更重要的是增长质量的提高,这种增长质量的提高隐含着在国内各种要素和环境成本上升的压力下,企业综合竞争力的提高和中国产业结构的转型。

  很多投资者可能都不愿意回顾上世纪60、70年代的失落岁月,更多的人会将那段时间和“漂亮50”泡沫破灭、石油危机联系在一起。很多人也会想起在道琼斯工业指数自1967年站上900点之后在随后长达十几年的时间内竟然都没有征服1000点这一关口。但是,如果我们仔细去研读历史的话,不经意间就会发现如今我们耳熟能详的很多知名跨国企业、很多堪称伟大的基金经理们也都是诞生在那个时代。比如掌管温莎基金31年之久的约翰.聂夫以及其后的掌管富达公司麦哲伦基金的彼得.林奇。而我们更为熟悉的则是沃伦.巴菲特,其在1973年左右买入并长期持有华盛顿邮报,这已经成为投资界的经典案例。

  在我们的邻国日本,同样是在全球经济的艰苦岁月期间诞生出了电视、汽车等日本经济的支柱产业,而且在与美国相关行业展开的激烈竞争中获得全面性的胜利。以电视机为例,日本企业在美国本土摧城拔寨的气势令人惊叹,以至于到1991年美国本土就只剩下Zenith公司一家独撑门面。而日本却在此期间诞生出如东芝、索尼、松下、三菱等一批如今家喻户晓的电气类公司。在汽车领域,丰田汽车以其独到的成本控制能力、精益的生产方式以及高效的管理效率取得了巨大的成就,其利润已经超出了世界三大汽车厂利润的总和,丰田的成功对于我们转型期的企业来说值得深思和借鉴。新的时代,我们将面临新的挑战,也许前方的路并不会一马平川,也许我们会经历浴火重生般的痛苦抉择,但是我们相信在浴火重生之时也将是凤凰涅磐之日。

  第一章 我们将进入怎样的一个新时代?

  2007年以来,和美国“次债危机”同样牵动全球投资者目光的另外一词就是“通货膨胀”。特别是自去年下半年以来,以能源、粮食为首的国际大宗商品价格不断攀升,通胀似乎一下子出现在全球的各个角落和不同领域,全球性的通货膨胀愈演愈烈。

  一、世界:经济增速回落背景下的高通胀全球化

  IMF 近期发布了最新一期全球经济展望,调低了大部分国家和地区的08 和09 年GDP 预测。这也是自去年7月份以来IMF第四次下调对于全球经济增长的预期,下调的累积幅度达到1.5个百分点。然而,与常理相悖的是,在全球经济陷入景气回落的泥潭当中时,通胀压力却反而与日俱增,在国际原油价格突破140美元/桶大关的同时,泰国大米价格一天内飙升30%以上。现在,无论是美欧等发达经济体,还是新兴市场经济体;无论是经济处于衰退边缘的美国,或是内在需求仍然强劲的“金砖四国”,通胀水平都在屡创新高。越南甚至因通胀失控而开始陷入了金融危机。通胀全球化正在成为经济全球化的另一个产物。

  表1:2007年以来IMF对全球GDP的预测调整

  信息来源:IMF

  值得我们深思的是这种全球性的通胀是在全球经济增速不断下滑的背景下出现的,而且在近期美元出现一定程度升值预期的背景下国际原油价格依然高歌猛进。下图是我们近期国内外情况的一种真实写照,PPI指数与OECD领先指标发生如此大的背离情况十年未遇。

  图1:OECD指标与中国PPI

  信息来源:bloomberg

  我们回顾可以发现,在全球经济增长的长期波动与通货膨胀的联动关系来看,有两个时间段这两者出现年度级别的阶段性背离现象,分别是在上世纪20年代和70年代。而第三次就是最近几年。按照雅各布.范杜因的长波周期分类,以上三次的背离情况都发生在长波周期的衰退期。

  表2:雅各布.范杜因的长波周期

  信息来源:雅各布.范杜因、长江证券

  因此,当我们对通胀与实体经济走势发生背离而困惑的时候,把这个问题放在一个更长的经济周期来看似乎就明朗了很多。如果简单的比照历史来看,在1967年之后全球经济在十年左右的时间内经历过两次高通胀的冲击。具体来讲,以全球总经济体的GDP平减指数作为通胀(可以将高通胀定义为全球GDP平减指数高于5%的水平)的参考数据来看,自上世纪60年代以来我们总共经历了四次较为严重的全球性通货膨胀。第一次开始于上世纪60年代末期,在1975年左右全球通胀水平曾经暂时有所回落;但是好景不长,短暂回落之后很多国家再次迎来了通胀洪峰,这一次直到上世纪80年代中期才宣告结束,即第二次全球性通胀(也有研究将其与70年代初的那一次归结为第一次全球通胀);第三次通胀开始于1985年左右,其强度要小于以往两次,但是持续时间非常之久,大约为十年左右的时间,并且通胀阴霾除了笼罩在普通商品价格之外,很多国家的房地产等类别的资产也都经历了一轮大规模的重估过程,我们最为熟悉的案例就是日本当年的房地产泡沫;第四次通胀开始于2005年左右,一直持续到今天。

  如今我们回顾历史上这几次全球性的通货膨胀,很多国内外的研究资料都将以上几次通胀情况归结为两类。第一类是1970左右开始的第一轮通胀,主要是能源、粮食等资源供应紧张所引起的价格攀升,我们现在的情况与该类型通胀比较相似。第二类是上世纪90年代,当时更多的是由于部分发展中国家实施的财政、货币政策不当,造成货币超额发放,国家信用体系崩溃。典型的案例如1995年前后的巴西与阿根廷。

  对于以上归类,在逻辑上没有问题。但是我们更应该注意到的一点是,无论历史上的哪次通胀,无论是供给冲击型还是名义需求拉动型的通胀,无一例外的都伴随着全球货币供应的异常增长。

  图2:全球通胀水平

  信息来源:WDI

  图3:全球通胀水平与货币供应增速

  信息来源:datastream、WDI

  本轮自2007年以来的全球性通胀是在全球经济增速明显放缓时出现的,从目前的表象来看主要是在原油、农产品以及大宗商品的价格持续上涨的背景下逐渐形成,更深层的原因是美国IT泡沫破灭和“9.11”之后为刺激经济增长而实行过度扩张的货币政策。

  从美国劳工部统计的劳动生产率数据来看,美国当年的IT技术革命确实在短期内对劳动生产率起到了非常明显的推动作用。但是这种作用在2004年以后就明显开始减弱,2005-2006年的美国劳动生产率增速已经回落至零线水平。与此同时,美国非农部门的单位劳动力成本开始持续加速上升。

  图4:美国非农部门劳动生产率、单位劳动力成本数据

  信息来源:Bloomberg

  事实上这就已经意味着IT技术改革给美国乃至全球带来的生产率红利作用已经进入了枯竭的阶段,美国经济增长的内生动力已经不足。在此背景下,美国政府为了刺激经济增长采取扩张性的货币政策即持续降息,在2001-2004年间,美联储先后降息达20多次,基准利率从6.5降到1,尽管2004-2006年间进行了加息,但“次债危机”的出现又使美联储祭起了降息的大旗。从结果来看,美国的M3货币增速在2002年中期曾经一度达到13%左右的高度,为1990年以来的最高值,扩张性政策同时也使得美国经历了数年之久的负利率时代,为本轮全球通胀埋下了祸根。

  图5:美国M3增速与实际利率水平

  信息来源:Bloomberg

  作为全球经济核心国家的美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元,导致全球外汇储备增加,进而使得各国央行的基础货币投放增加(因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币),基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造,形成全球的货币供应。同时,很多研究都得出过类似的结论,即全球外汇储备的增长与主要发达国家的货币供应之间同样存在着较为明显的正相关关系,这意味着外汇储备的快速增长确实导致了各国货币投放速度加快。如下图所示,2001年以来包括中国、印度、巴西在内的多个新兴市场国家货币供应增速(以M3衡量,中国M3增速为估算值)都出现了较为明显的系统性抬升。

  图6:中国、印度、巴西M3货币供应增速

  信息来源:Bloomgberg、长盛基金整理

  鉴于美国在全球经济和金融体系中仍处于不可替代的地位,其未来的货币政策取向仍将对全球通胀产生重要影响。从美国货币政策核心变化趋势来看,金融资产价格已经纳入到了货币政策的框架中,这将进一步增加全球通胀走势的不确定性。尤其值得注意的是,美国财政部长保尔森今年3月份向美国国会提交的金融改革方案可能会对全球的金融体系产生更为深远的影响。美国财政部的改革蓝图包含两大改变:一是美联储将拥有比现在大得多的权力来监管金融市场。二是让一些政府监管部门走上合并的道路。新提议内容的显著特点是赋予美联储更大的监管职能。提案建议,美联储官员应获得检查经纪公司、对冲基金、商品交易所和其他可能给金融体系造成风险的机构商业行为的权力,甚至赋予美联储检查上述机构内部账目的权力。

  如果这套金融改革方案能够获得通过,那么这就意味着美联储实际上已经在以往既定的货币政策目标之外又增加了稳定金融市场的功能,这一点其实在此轮次债危机中就已经显露无遗。在这种情况下,未来一旦美国金融市场出现动荡,美联储还是有可能置全球他国利益于不顾而独立采取货币政策,因此很可能是对全球流动性又一次的纵容。从近期的情况来看,由于美国金融机构所暴露的问题有进一步恶化的迹象,目前市场投资者对于下次美联储加息的概率已经进一步下滑至10%左右,较6月份中旬有大幅下滑。综上考虑,从当前核心经济体的货币政策导向来看,同时考虑到货币政策的滞后性特点,未来的中短期时间内我们将很难看到全球通胀水平的明显回落。

  图7:美联储加息预期

  信息来源:Bloomgberg、长盛基金整理

  总结:基于从经济周期角度及货币流动性角度的分析,我们认为未来将面对的全球新时代的显著特征之一将是经济增速回落背景下的高通胀全球化。

  二、中国:较高增长、较高通胀背景下的经济结构转型

  对比我国当前与日本上世纪60-70年代的数据可以发现,中日两国在人口结构、产业结构、以及国际贸易市场的地位等等方面都具有一定的相似之处。同时,两国在城镇化水平、汇率体系等方面虽然不具备很强的可比性,但是却也具有相同的趋势,如汇率的升值趋势等等。更需要指出的是,正如我们上部分所提到的那样:从全球的周期背景来看,目前与上世纪60-70年代的可比性也是最高的。回顾日本当时的发展经历,我们总结出三大因素,它们将共同推动我国未来在较高增长、较高通胀的背景下逐步推进整体经济结构转型。

  表3:中日比较数据

  信息来源:Bloomberg、国家统计局、日本统计局

  1、 出口导向型模式

  从经济学原理来讲,高顺差占比是由于国内储蓄率高于投资率的结果。而储蓄率的高低和人口结构具有很密切的关系。我国的生育高峰出现在上世纪70-80年代,而日本的生育高峰是出现在二战之后,即上世纪50年代左右。这一点直接的结果就是造成工作年龄段的人口占比不断提高,而人口抚养率逐渐降低。加之我国与当时的日本都采取了压低资源品价格、人力成本等措施来保持较低的生产要素价格,因此居民普遍出现消费不足、预防性储蓄动机强烈的现象。而高储蓄率本身也为企业投资提供了较为充裕而低廉的资金,在过快的投资产生过剩的产能之后就向外部寻求出路。

  以上的这套发展逻辑我们无论从日本、亚洲四小龙还是到现在的中国都可以发现清晰的痕迹。其结果就是外贸顺差不断累积,而流入的外汇储备进一步导致国内货币被迫性的扩张,对内造成非常不稳定的货币环境,对外则会频频出现与其他国家的外贸摩擦。

  图8:中国储蓄率

  信息来源:世界银行

  图9:我国历史人口结构

  信息来源:世界银行

  2、要素成本上涨趋势

  资源品价格改革的趋势已经十分明显,并且从我们上部分对于全球经济形势的分析来看,高通胀时期在中短期内仍将延续。我们需要注意到的是,在资源品价格理顺的背后更长期的一种趋势是人力成本的提升。从欧美一些主要发达国家产业结构变迁的历史经验来看,在工业化的进程当中劳动力成本的增长都要明显快于经济发展的其他时期,这一现象在工业化后期尤其明显,其中最为著名的案例就是德国。在上世纪40年代,依靠低成本劳动力的路线,德国经济实现了飞速增长。我们的邻国日本也有着同样的经历。从下图可以看出,20世纪50-70年代日本工业化不断发展的过程也就是人力成本快速上涨的过程。在70年代中期,日本制造业名义工资指数的增长幅度达到了顶峰,随后涨幅开始回落。

  图10:日本制造业名义工资指数增速

  数据来源:日本统计年鉴,单位:%。

  早期工业化国家的上述现象,我们认为是经济快速发展的必然结果。在工业化进程的前期,人力资源相对于资本存量较为过剩,因此人力成本上升压力并不突出。另外,人力成本也有被迫压低的成分,以便将更多的资金投入到工业生产当中。之后,经济的发展使得国家拥有了日益增多的资本存量,此时人力资源则相对不足,因此工人工资将会加速上涨。相对于德国、日本等国来说,我们的劳动力资源更为充足,因此工业化程度的提高对于我国人力成本的推动作用或许没有其他国家那么明显。但是,我们认为这种区别更主要的是体现在人力成本增加的程度和发生时间上,而我国人力成本加速上升的基本趋势将不会改变。事实上,近些年我国职工平均工资增速已经有了明显的提升,我们按照扣除物价后计算的职工平均工资实际增速显示,1980-1999年平均增速为5.7%,2000-2006年平均增速提高到11.9%。

  图11:中国各行业职工平均工资实际增速

  数据来源:国家统计局

  图12:中国劳动力供求关系格局(万人)

  信息来源:蔡昉《“十一五”期间劳动力供求关系及相关政策》

  3、它国经验:重工业发展尽头的必然选择

  从钱纳里等研究学者对不同国家的工业化进程和经济增长所做的比较研究来看,无论从重工业化的发展时间跨度还是从工业化率的水平这两个角度,我国的重工业化进程都已经接近尾声。其他国家在之后发展阶段的经验是产业结构将发生显著的升级。

  表4:不同国家工业化数据比较

  信息来源:钱纳里《工业化和经济增长的比较研究》、中金公司

  仍以日本为例,日本大约从上世纪50年代开始了进入工业大发展时期,在70年代实现了国家的工业化。而在工业化的后期,日本的整体消费率开始走出低谷,稳步上升(工业化率为第二产业占GDP比重)。

  图13:日本工业化率、消费率水平

  信息来源:世界银行

  从其出口结构来看,1970年之后原材料制成品的出口比重不断下降,同时机械产品、尤其是运输机械的比重持续上升。同样从出口结构来比较,我们国家自本世纪以来也已经发生了明显的结构性转变。

  图14:日本出口结构变化(比重%)

  信息来源:日本通商产业政策史、中金公司

  图15:中国出口结构变化 (比重%)

  信息来源:商务部、长盛基金整理

  从日本当年的经验来看,外部面临着高油价压力、汇率升值压力、贸易摩擦,内部面临着紧缩的货币政策、各类生产要素价格不断提升,方方面面的市场化因素使得日本的低端产业必须转型。对比日本当年的历史数据可以发现,未来一方面我们需要面对短期内外部冲击所带来的阵痛,因为中短期内我们仍将面临着国际高油价的压力、外部需求回落的影响以及国内持续紧缩的货币环境;另一方面,从更长远的角度来看,国内包括人力成本在内的各类生产要素价格不断提升,资源与环境的约束力逐渐增强,这就必然推动我们向附加值更高的产业进行转移,而机械装备行业将成为未来产业结构升级的主导行业。  

  第二章 新时代中参与主体的行为选择

  在第一部分,我们将当前的全球经济所处的周期阶段和上世纪60年代相比,部分的投资者也许对于我们将当前经济周期归类为“衰退”而感到格外恐慌,脑海里浮现的是经济的萎靡不振和股市的暗无天日。因为简单的从美国当年的股指走势来看,自1967年到1982年左右的期间内道琼斯工业指数始终处于一种大的箱体震荡行情,之后才真正突破1000点大关而没有出现回调。

  但是,我们需要提醒投资者注意的一点是,我们目前所耳熟能详的很多知名跨国企业、很多堪称伟大的基金经理们也都是诞生在那个时代。比如掌管温莎基金31年之久的约翰.聂夫以及其后的掌管富达公司麦哲伦基金的彼得.林奇。而我们更为熟悉的则是沃伦.巴菲特,其在1973年左右买入并长期持有华盛顿邮报,这已经成为投资界的经典案例。

  历史总是惊人的相似,日本在当年经历过石油危机之后整体经济与资本市场也同样经历了沉重的打击。但是,从日本货币当局在此之后所采取的货币政策调控效果来看,由于措施得当,日本成为在第二次石油危机当中表现最为稳定的发达经济体。这种稳定不仅体现在整体经济方面,微观个体方面同样如此。

  当年其他经济体的成功案例无疑为我们提供了重要的启示:在新旧时代变革之际,参与主体的行为选择对其未来的发展无疑是至关重要的。这其中既涉及到国家的政策行为选择问题(如央行的货币政策导向、财政政策导向),同时也涉及到中观行业、微观企业的行为选择问题。

  一、日本经验:抑制通胀货币为王

  虽然我们此前强调对于国内未来通胀的判断需要有全球化的眼界,但是这并不意味着我国国内的政策就对通胀失效。事实上从其他国家的发展历史来看,不同国家对于通胀所采取的不同的货币政策对于国家的后续发展会产生巨大的差异。

  我们仍然以上世纪60-70年代为例,日本在上世纪70-80年代有两次比较显著的电力提价,均发生在全球性的石油危机期间,与我国资源品价格改革背景颇为相似。其对我国目前的借鉴有以下几点:

  1、货币政策是控制通胀的最重要手段。日本当年在两次大幅度上调电价之后,通胀水平基本都开始见顶回落。从领先12个月的日本广义货币增速来看,日本政府当年采取的一种比较有效的政策就是在调价的同时仍然实行偏紧的货币政策,特别是1974年的第一次调价期间。这样的结果是,虽然调价当月对通胀可能会产生一次性的突发影响,但是从中长期角度来看通胀水平仍然和货币供应保持高度相关。在70年代末第二次石油危机时期,由于日本当局始终保持了非常稳定的货币政策,其通胀水平在短期快速攀升之后随即又回落到了适度的水平。

  图16:日本通胀、货币供应、燃料、水电费指数

  信息来源:Bloomberg

  2、控制通胀预期。在上世纪70年代末期的全球第二次石油危机当中,我们可以发现与其他发达经济体萎靡不振形成鲜明对比的是日本。我们从上图可以发现,日本除了1973年1974年出现严重的通胀,到1974年后期没有明显的通胀,同时日本的经济增长到70年代后期仍然比较强劲,股票市场的表现和全球其他市场的表现也都强劲地多。日本这样的案例说明高通胀对于经济增长以及资本市场的影响并不是全面的负面作用,中间有一些更复杂的规律,而我们认为非常重要的一条规则就是对于通胀预期的控制。

  图17:日本单位小时GDP、单位小时工资

  信息来源:CEIC、安信证券

  我们能够注意到在1970年代早期石油危机的影响下,日本工资的增长率大幅度的高于劳动生产效率的增长,工资的增长大幅度高于劳动生产效率的增长,就带来了单位劳动力成本的快速上升。从美国劳工部的统计数据来看,日本当年的制造业单位劳动力成本最高涨幅达25%以上。因此就带来了通货膨胀的上升,也带来了紧缩的货币政策等一系列的负面影响。但是从1970年代中期以后在很长时间以来工资的增长率都被控制和下降到劳动生产效率增长附近,所以整个宏观经济的表现很稳定,通货膨胀比较低,并且股票市场也出现很强劲的表现。

  图18:日本制造业单位劳动力成本

  信息来源:美国劳工部

  美国则是一个明显的失败案例,美国一直到1981年到1982年工资的增长都大幅度的高于劳动生产效率的增长,在长达10年甚至更长时间工资增长都高于劳动生产效率的增长,这就出现了美国经济在70年代经济停滞、股票市场出现长期低迷的情况。由此我们可以看到控制通胀预期的重要性。从货币政策的角度来看,在第一次石油危机之后其联邦基金利率水平迅速下降至通胀水平之下,负利率时间持续长达两年左右。在这之后,当第二次石油危机来临之时,美国经历了比第一次石油危机更为严重的通货膨胀,这使得当时的美联储主席保罗.沃克尔不得不将利率水平提至20%左右的历史高位来抑制通胀的上行压力,其代价是之后经济增速的大幅度回落。

  图19:美国货币政策与通胀水平

  信息来源:Bloomberg

  基于以上分析,我们对国内的通货膨胀的走势判断仍然以货币政策为主线。根据我们对广义货币M3数据的整理分析,由于近期央行在控制信贷方面始终在持续进行,无论是信贷增速还是货币增速都出现了不同程度的回落。在未来通胀全球化以及国内资源品价格改革势在必行的背景下,我国仍然需要保持较为紧缩的货币政策,这样才能够为今后我国的经济结构转型创造稳定的货币环境。

  图20:CPI与货币供应M3增速

  信息来源:国家统计局、中国人民银行

  3、国家的产业政策引导。在进入70年代之后,日本在重化学工业化产业结构政策取得重大成果的同时, 也出现了一系列新情况和新问题。如随着国民收入和生活水平的提高, 不仅社会需求日益多样化,而且对劳动环境和工作内容的要求也相应提高,因此重化学工业的发展已难以适应,并且在重化学工业化的过程中,土地、水、生态环境遭到了较大程度的污染和破坏,工业布局、环境问题日益严峻,甚至一度形成了社会危机,从而要求政府在采取防止公害措施的同时,调整产业结构,逐步缩减和淘汰那些公害型产业,发展那些适应性强、技术性高的知识密集型产业。不难发现,这其实与我国目前提出的“和谐社会”、“可持续发展”的口号是不谋而合的。

  针对上述问题,日本通产大臣于1971年接受并公布了产业结构审议会年月提出的《70年代产业结构设想》, 明确提出了70年代日本产业结构政策要改变长期以来日本在发展经济过程中“生产第一”、“速度第一”的指导思想,注重发展产业的社会化,即改善劳动环境, 充实社会资本,充实教育,增加研究开发投资。归纳起来的核心内容就是:福利提高、生活充实;省资源、省能源;产业结构的现代化;国际协调;产业的地区布局与环境保护;以上各方面均衡发展,经济增长目标值降低到6%。

  从1970 年到1980 年,日本政府通过重要技术研究费开发补助、有关技术振兴的税收

  优惠措施以及国产技术振兴资金融资制度安排等方式,在提升国内技术水平方面发挥了一定的作用。重要技术研究开发费补助金主要是对那些急需开发的重要技术以及对开发成功后会对技术领域和生产领域产生巨大波及效应的核心技术(特别是那些可能提高研究开发效率的技术)给予重点高额补助。有关技术振兴的税收优惠主要是包括对增加的试验研究费用不征税、对工业技术研究组合缴纳的税金进行特别返还和削减固定资产税等措施。而日本开发银行的国产技术振兴资金融资制度则是用于解决新技术和新产品在向实际应用转化时既面临失败的风险又需要大量投资的问题。融资安排涉及的新技术范围包括:新技术的实际应用、新型机械的商业化试制、重型机械的开发、汽车零件安全和公害共同研究所开发的新技术等。

  日本政府上述一系列举措所产生的效果从其出口结构上就可见一斑。正如我们在前面所列出的图标所示:1970年之后日本原材料制成品的出口比重不断下降,同时机械产品、尤其是运输机械的比重持续上升。而期间伴随的就是日本的电视、汽车等行业逐渐成为日本经济的支柱产业,同时在与美国相关行业展开的激烈竞争中获得全面性的胜利。以电视机为例,1960年美国共有电视机厂27家,到1970年减少到17家,1976年仅剩下6家,1980年仅为3家,到1991年就只剩下Zenith公司一家独撑门面。而日本却在此期间诞生出如东芝、索尼、松下、三菱等一批如今家喻户晓的电气类公司。

  二、日本企业的崛起

  众所周知,二战后至60年代末,美国一直是世界首屈一指的经济强国。它的国民生产总值、工业产量、进出口贸易额、黄金外汇储备均居世界首位。然而,随着西欧、日本经济的崛起,世界力量对比格局发生了巨大变化。美国的经济优势逐渐丧失。美国企业在国际竞争中接连受挫,引起美国企业界、管理学界的严重关切。七八十年代,美国企业在和日本的竞争中不断败北的严酷现实,更令美国人头痛和不安。

  首先是1980年日本取代美国成为世界上汽车生产的头号强国。当年,美国只生产800万辆汽车,日本却生产了1100万辆。在美国三大汽车公司连年亏损的情况下,日本产的节能小轿车却大量占领美国市场。美国素有汽车王国之称,可是现在这顶王冠突然被日本人夺走,怎能不使美国企业界震惊呢?

  其次是美国钢铁业的衰落。钢铁工业是美国工业的基础,然而从60年代起它保持了六七十年之久的钢铁优势在日本西欧的竞争下也逐渐丧失。1979-1982年,美国钢产量从1.36亿吨锐减至7460万吨。许多钢铁厂关门。相反,日本钢铁工业却欣欣向荣。钢铁工业是美国力量的象征,它的衰落引起美国人更大的恐慌。

  第三是美国某些高科技产品日益丧失优势。本来美国的许多高科技产品一直处于领先地位。可是自70年代中期起,美国半导体集成电路芯片的一部分市场被日本人夺走。到70年代末,美国大规模集成电路芯片的很大一部分市场也被日本占领。同时美国的消费电子产品也几乎被全部挤出世界市场。此外,日本的办公自动化设备、工业机器人、数控机床等高科技产品也超过美国。在微电脑、光导纤维、复印机方面美国也败下阵来。

  日本企业在七十年代的崛起不仅仅是因为日本宏观经济政策和产业政策上的倾斜,日本企业自身在当时所进行的各项管理和技术上的突破也造就了当今日本伟大的企业。

  日本企业的崛起我们可以从丰田汽车的发展中可窥见一斑。

  丰田汽车的案例分析

  70 年代是丰田汽车公司飞速发展的黄金期,从1972年到期1976年仅四年时间,该公司就生产了1000万辆汽车,年产汽车达到200多万辆。进入80年代,丰田汽车公司的产销量仍然直线上升,到90年代初,年产汽车已经超过了400万辆接近500万辆,击败福特汽车公司,汽车产量名列世界第二。

  丰田汽车公司60、70年代是日本国内自我成长期,80年代之后开始了它全面走向世界的国际战略。它先后在美国、英国以及东南亚建立独资或合资企业,并将汽车研究发展中心合建在当地,实施当地研究开发设计生产的国际化战略。

  丰田汽车公司有很强的技术开发能力,而且十分注重研究顾客对汽车的需求。因而在它的发展各个不同历史阶段创出不同的名牌产品,而且以快速的产品换型击败美欧竞争对手。早期的丰田牌、皇冠、光冠、花冠汽车名噪一时,近来的克雷萨斯等豪华汽车也极负盛名。早在“二战”后日本的萧条期,丰田谦虚地接纳了当时默默无闻的美国统计师爱德华兹•戴明的建议,从此开始了高质量的生产。它不但造出了世界上最好的汽车,也造就了一代管理大师---戴明。

  丰田生产方式是丰田汽车公司积累多年经验而形成的思想体系,目的在于降低成本,生产高质量的产品。它现在已经成为丰田“制造产品”的根基。由于该方式不仅能使企业不断提高生产效率增加效益,而且还能满足消费者对质量和快速交货的要求,所以在世界上所有的丰田工厂,包括天津的丰田集团的各个合资公司,都无一例外地采用了这一生产方式。

  透视丰田生产方式,会发现三位杰出的人物:丰田佐吉、其子丰田喜一郎和一名生产工程师大野耐一。

  丰田佐吉:降低不良品比例

  丰田汽车集团的创始人丰田佐吉是自动纺织机的发明者。1902年,他发明了一种纺织机:无论是经线还是纬线,只要有一根断线,织机就会自动停下来。他的发明打开了自动纺织业的大门,使得一名操作者可以同时看管几十台纺织机。直到100年后的今天,这种装置仍然被大型织机所延用。足以看出佐吉这项发明的影响及深远程度。而正是这种“一旦发生次品,机器立即停止运转,以确保百分之百的品质”的思考方式,形成了今天丰田的生产思想的根基。三十年代,丰田汽车集团建立了汽车厂,佐吉的儿子喜一郎进行了新的探索。

  喜一郎:生产国产车减少浪费

  当丰田喜一郎开始研制汽车时,美国的通用汽车公司和福特汽车公司早已成为举世闻名的大企业了。在大量生产技术和市场运作方面,两家公司的实力足以让世界上其他的所有汽车生产厂家望尘莫及,并且分别将各自的汽车组装厂打进了日本。

  战后头几年,日本经济处于一片混乱之中,对于原本就相当落后的日本汽车工业,公司员工无不对其发展前景深感担忧。为了将汽车工业作为和平时期发展经济的支柱产业,完成它的重建,丰田于1945年9月决定在原有的卡车批量生产体制的基础上组建新的小型轿车工厂。做出这项决定主要是考虑到美国的汽车厂家不生产小型轿车,指望因此而避开同美国汽车厂家的直接竞争。丰田喜一郎将战后的日本经济与英国的情况进行对比后,曾讲过这样一番话:

  “英国的汽车产业也同样面临着许多困难。英国汽车工业的命运完全取决于美国汽车厂家对小型汽车感兴趣的程度。我坚信只要我们的全体职工和设计人员以高质量的原材料和零部件为起点设计出高品位的小型轿车并将其商品化,就肯定能闯出一条自己的发展之路。今后,集结全体员工的能力和智慧,研制不亚于外国名牌甚至可以名扬世界的汽车是我们义无反顾的选择。”

  1937 年,汽车部宣告从丰田自动织机制作所独立出来,作为一家拥有1200 万日元资本金的新公司,“丰田自动车工业株式会社”从此踏上了自己崭新的历程。1947 年1 月,第一辆小型轿车的样车终于试制成功。1949 年,丰田的事业终于驶上了稳定发展的轨道。

  喜一郎远赴美国学习了亨利福特的生产系统。归国时,他已经完全掌握了福特的传送带思想并下定决心在日本的小规模产量汽车生产中加以改造应用。喜一郎的办法是,在装配生产线的各工序,只在必要的时候,提供必要数量的必要零件。因此,每一道工序只是在下一道工序需要的时候,才生产所需种类和数量的零部件。生产和输送在整条生产线上,同时协调进行,在每一工序中和不同工序间都是如此。喜一郎就这样奠定了“Just in time”(零部件应在正好的时间到达正好的位置的准时生产片)的基础。

  除此之外,丰田于1954年在管理方面引进了一系列的全新生产方式,并在其后的发展过程中将其逐步演变成今天众所周知的“看板方式”。这一方式实际上就是丰田喜一郎率先倡导的“Just in time”这一理念的具体体现。

  大野耐一:把超市开进车间

  在将丰田生产方式化为完整框架的过程中,大野耐一是最大的功臣。在四十年代末,后来成为丰田执行副总裁的大野还只是一名车间的负责人,他尝试了不同的方法,以使设备按时生产所需的工件。但当他1956年访问美国时,他才得到了关于准时生产的全新观念。

  大野到美国是为了参观汽车厂,但他在美国的最大发现却是超级市场。当时,日本还没有什么自选商店,因此大野感触很深,他惊异于消费者能够按他们的需求量选择他们需要的商品,大野非常羡慕超级市场这种简单、有效和有节奏的供货方式。

  后来,大野经常用美国的超市形容他的生产系统。每条生产线根据下一条线的选择来安排自己的不同生产,正像超市货架上的商品一样。每一条线都成为前一条线的顾客,每一条线又都作为后一条线的超市。这种模式,即“牵引系组”,是由后一条线的需求驱动的。它与传统的“推进系统”,即由前一条线的产出来驱动的模式形成鲜明对比。

  经过一代代的改进,丰田生产方式基本上有效地消除了企业在人力、设备和材料使用中的浪费。管理者和雇员不但学会了对生产中的每一个工序的动作、每一件物品的堆放,还会对人员、材料或设备的等待时间的必要性进行精确的计算,从而消除了这些和其它一些方面的浪费。

  在丰田生产方式中写着这么一段话:管理者通常将成本作为常量,认为那是他们远不能控制的;同时将价格作为变量,认为他们可以调整价格来适应成本的波动。但在全球的竞争市场中,买方---并非卖方---才是价格的主导者。使企业生存并保证利润的唯一途径,就是使成本始终低于消费者情愿为商品和服务所付出的价格。

  亨利福特:功不可没

  丰田生产方式来源于亨利福特建立的颇具历史性的制造系统。在福特系统的突出要点之中,仍可见于丰田生产线的有:

  传送带传送需要组装的车辆:换言之是将移动着的作业传向固定位置的工人,每个工人只负责一道工序。早期的汽车厂类似手工作坊,每个工人都必须完全靠自己将发动机等总成装配起来。福特提高生产效率的手段,正是将装配工序分解成一系列简单的重复性操作,并将它们排列在一条生产线上。

  零部件和原材料的完整供应体制:福特保证了生产工序中的每一环节随时得到所需的全部零部件和原材料。同时,他还是统一零件规格以保证装配时良好的互换性方面的先驱。

  应该说亨利福特的制造系统为丰田生产方式提供了历史前提并奠定了技术基础,而日本的实际情况又给福特系统的改进创造了条件。

  劳动争议引发经营危机

  重建之路绝不会一帆风顺。战后四年时间里,战败混乱局面的阴影一直笼罩着日本经济。物资极度紧缺,物价飞涨,恶性通胀率居高不下,在城市里到处可见人们用战火灰烬中仅存的衣物或家具换取一点点大米或山芋等聊以果腹。

  为了挽救因通货膨胀而濒于崩溃边缘的经济,日本政府又采取了彻底的通货紧缩政策,所有从复兴金库或城市银行的贷款都被严格禁止。结果造成国内购买力极度低下,对本来就在困境中苦苦挣扎的日本汽车工业来说无异于是雪上加霜,饱受了市场需求锐减和资金周转恶化的双重打击。

  丰田也毫不例外地陷入债台高筑的困境。尽管每个月有3亿5千万日元的产值,但真正能从市场上回笼的资金有的月份勉强达到2亿日元。使得公司的经营状况急剧恶化。为了填补资金空缺需要从银行贷款,但可供担保用的资产也所剩无几,没能支撑多久就出现了严重的资金不足。在当时那种严峻的经济形势下,丰田的销售店根本卖不出去汽车,只能死守着大量的库存车辆靠发行承兑汇票勉强度日。

  终于,丰田连给职工开工资都发生了困难,拖欠工资现象越来越严重,甚至不得不酝酿裁减人员的计划。1949年4月,丰田爆发了工会组织的罢工。工会坚决反对裁减工人,为此劳资之间开展了无休止的谈判。对公司来说,不缩减生产,不裁减人员公司就难以为继,所以不肯向工会做出让步。而工人方面则举行示威活动,坚决要求公司答应他们提出的条件。双方僵持不下,劳资争议发展成了长期对抗,这又使得原本的亏损进一步扩大,公司陷入了随时可能破产的危机。要不选择破产,要不选择裁减人员重建公司,劳资双方就何去何从的问题进行反复彻底的讨论后最终达成协议;工会同意裁员,从职工中招募自愿退职者,将原有的7500名职工裁减到5500名;同时资方除社长丰田喜一郎一人外,其他经营管理人员全体引咎辞职。1950年6月,历时1年3个月的劳资纠纷终于宣告结束。

  这次劳资纠纷是丰田历史上仅有的一次,它使丰田的劳资双方都得到了很多教训。经过这场纠纷之后,劳资双方都懂得了一个共同的道理:没有企业的成长发展就没有职工生活的安定;反之,没有职工生活的安定也就没有企业的成长发展。今天,丰田人把劳资关系看成是汽车两边的轮子,任何一边都不可缺少,正是因为当年曾经有过这样一次痛苦的经历。而现在丰田所有企业活动的成功也无不仰仗于建立在相互信任基础上的良好的劳资关系。

  美国的三大汽车巨头通过与日本企业开展合作,也学习到了日本企业的经营管理经验以及小型车的生产技术,使得他们在90年代初得以摆脱财政困境成功地实现了企业振兴。不仅如此,汽车产业以外的其他国家的制造业也受到了日本丰田公司的影响,将其劳资关系观念、顾客第一观念等等全新的概念吸收到了自己的经营实践中。

  我们从丰田汽车的发展经历中可以发现丰田曾经遇到的种种困境,目前中国的企业在新的时代中都正在或者将面对。比如:跨国公司的竞争(丰田面对通用和福特的竞争)、成本的上升、技术的落后以及劳资关系的恶化等等。丰田的崛起正如大野耐一曾说的那样“使企业生存并保证利润的唯一途径,就是使成本始终低于消费者情愿为商品和服务所付出的价格。”

  我们在前面描述的新时代就是目前我国企业所将面临的经济环境,在这种格局下,我国经济的转型固然需要宏观经济政策以及产业政策的引导,但是微观企业能否转型成功关键还是需要一个全新的管理文化,全新的经营理念。

  第三章 投资策略选择

  一 、对宏观经济及资本市场的整体判断

  日本当年在调价之后虽然依靠紧缩的货币政策而成功的控制通胀,但是其所付出的代价也是相当巨大的,期间经历了一次企业盈利增速有史以来最大幅度的波动。在1973年初企业利润增速见顶之后,在1974年企业经历了一次盈利增长的大幅度回落,最低至-60%左右的。在当时一方面上游成本提高、另一方面货币环境持续紧缩的情况下,企业经营腹背受敌,从GDP以及工业生产等数据来看当时的整体经济出现了明显的回落。

  图21:日本GDP增速

  信息来源:Bloomberg

  图22:日本全部企业抽样利润增速

  信息来源:Bloomberg

  结合日本等国的历史经验,考虑到中短期内全球高通胀压力仍将持续,国内货币政策持续偏紧以及生产要素价格上升的中长期趋势,我们认为中国经济在短期内将承受外部需求放缓、资金面紧张以及要素成本压力高居不下的多重不利影响。直接的表现为投资、净出口增速较去年将出现明显的回落,两项合计将带动实际GDP增速下降2个百分点左右。

  表5:2008年主要宏观数据前瞻

  信息来源:长盛基金整理

  基于以上对于宏观经济基本面的判断,我们认为下半年市场仍然很难出现系统性的上涨

  机会。但是,我们同样应该看到在系统性的估值风险大量释放之后,结构性的个股机会已经逐渐显现。仍然以历史为例,最近的一次是美国自2000年科技股泡沫破灭,其后的总体市场走势始终非常低迷,然而从结构来看中盘与小盘指数在此之后远远跑赢整体市场水平。

  图23:美国风格指数数据

  信息来源:Bloomberg,2000-04-03=100

  更早的案例仍然来自于上世纪60年代的美国,由约翰.聂夫掌管的温莎基金在美国从1967-1982年长达16年之久的股市低迷期间取得了远远超过市场的收益率水平。

  图24:温莎基金与标普500累计回报率

  信息来源:《约翰.聂夫的成功投资》

  事实上,即使从我国近期的数据分析来考虑,未来仍然很可能会印证我们作出的结构性个股机会逐渐显现的判断。从国家统计局近期公布的工业企业经营数据来看,虽然今年整体利润增速较去年出现明显回落,但是其中的结构性差异越发明显。如果我们将国有及国有控股企业剔除之后,可以发现其他行业的利润增速仍然保持在38%左右的高位,和前期高点基本持平,而私营企业的利润增速甚至突破了50%。这与我们平时频繁听到的实体经济资金面紧张、中小企业面临成本压力等信息并不相符。我们认为这其中的原因可能包括我国近年来的劳动生产率迅速提高,同时在经历过恶劣生存环境之后计入统计口径的未倒闭的企业更具有竞争力等等。而上市公司作为行业当中的优秀代表为我们作出结构性调整提供了非常好的机会和标的。

  图25:各行业利润增速

  信息来源:国家统计局

  二、下半年投资策略

  1、行业选择

  基于我们对于全球进入长波衰退期的判断,我们认为可以预见在未来起码一、二年的时间之内全球经济将进入减速慢行同时伴随较高通胀的阶段。在此背景下,中国经济增长面临着高位回落同时伴随经济结构转型的压力。因此,经济减速以及结构转型应该是未来较长时间内我国资本市场最大的投资主题。同时,我们必须要面对的是在经济转型初期必然要经历一段时间的“阵痛”。具体到我国而言,其表象特征就是虽然经济扩张速度将逐渐放缓,但是由于外部的高通胀压力以及国内要素价格理顺的压力,我们仍然将处于偏紧的货币政策当中。

  转型初期,衰退特征更明显,因此受益于结构性财政政策的基础设施建设、医疗保健以及与宏观经济关系不大而与消费升级相关的通讯运营、设备制造、农业等行业更容易引起市场关注。转型中后期,装备制造行业、高附加值、在全球有比较竞争优势的转型成功行业会成为重点关注。

  从日本的历史经验来看,当时方方面面的市场化因素使得日本的低端产业必须转型。从一些研究资料的统计结果来看,日本70年代的原材料加工业与机械制造等投资品行业之间的利润率差距有明显不断扩大的迹象。

  表6:日本历史不同产业的销售利润率数据

  信息来源:薛敬孝、白雪洁《当代日本产业结构研究》

  日本经济结构的上述变化在其资本市场上得到了充分的体现。在第一次石油危机之后,从1975年至1980年在日本市场上指数涨幅为206%,同期的造船业、电气设备类涨幅接近390%,机械类以及通讯类也跑赢大盘。相反,纺织品、钢铁、建筑、橡胶、化工则跑输大盘。

  图26:日本行业指数收益率

  信息来源:CEIC

  从更长期的周期来看,日本在经历了两次全球性石油危机的冲击之后,真正实现异军突起的行业主要是通讯与电气设备类。而有色、化工、钢铁等原材料加工行业随着整体盈利水平的下滑,其指数都基本仅仅与大盘收益持平。

  图27:日本主要行业指数收益率

  信息来源:CEIC

  综合以上分析,一方面我们需要面对短期内外部冲击所带来的阵痛,因为中短期内我们仍将面临着国际高油价的压力、外部需求回落的影响以及国内持续紧缩的货币环境。另一方面,从更长远的角度来看,国内包括人力成本在内的各类生产要素价格不断提升,资源与环境的约束力逐渐增强,这就必然推动我们向附加值更高的产业进行转移,而机械装备行业将成为未来产业结构升级的主导行业。

  2、寻找有可能成为伟大企业的公司

  我们在第二章中曾经对日本企业在70年代中的崛起做了一定的分析,在七八十年代,面对日本旋风般猛烈袭击,美国朝野一片惊慌。尼克松总统哀叹:“美国遇到了我们甚至连做梦都想不到的那种挑战”。许多沉醉于“美国第一”、“世界第一”的美国人这时不得不冷静下来反思:为什么二战后经济上濒临崩溃、技术上属于三、四流的一个弹丸岛国,在短短20多年便实现了经济腾飞?日本经济成功的奥秘何在?一时间,美国出现了一股日美企业比较研究的热潮。许多人不远万里东渡日本考察。

  长期以来,美国企业界功利主义十分突出。这是讲求实际、重视效率、个人主义价值观在经营管理上的反映。主要表现在:企业只以财务为导向目标,忽视精神因素;许多人只讲权利,不尽义务,只要享受,不作贡献;只顾赚钱谋利,不重视社会效益;人际关系淡漠,只是一种金钱关系,很少合作和相互支持。

  美国企业界通过对日本经营管理模式的分析,美国本土的一些成功的大企业开始注意克服上述偏见,不仅把企业看作是谋利场所,而且把它看作是社会的有机组成部分,是社会财富的创造者、群众美好生活的服务者;企业不仅要注意经济效益,还要重视社会效益。这方面IBM是个典型。它的经营哲学有三条:必须尊重每一个职工;必须为用户提供尽可能好的服务;必须寻求最优秀的成绩。在这三条中,人们几乎看不到功利主义色彩,强调的是尊重、服务和优秀。美国的伟大公司都建立起以人为本的各具特色的企业文化和管理模式,这也是美国企业在竞争中保持优势的秘诀。

  在1985年托马斯.彼得斯撰写了《寻求优势—美国最成功公司的经验》一书,作者调查了62家美国最成功的公司。它们一般都经营20年以上,年销售额超过10亿美元。有的还是在国内外拥有近万个分公司或销售点的跨国公司。近20年内,它们在生产增长、创造财富的速度、资本收益、销售收益等6项财务指标上,至少有4项高于同行业的平均水平,并且位于《幸福》杂志所列500家大公司的前列。经营日用消费品的P&G公司所以能历百年而不衰,IBM70多年来一直在计算机行业独领风骚,麦克唐纳快餐公司和迪斯尼乐园所以具有那么大的渗透力,除了它们高质量的产品和一流的服务以外,均得益于它们有强有力的企业文化。在此书中,作者根据优秀公司的经验总结了企业管理的8条原则。这8条原则分别是:

  “乐于采取行动;接近顾客;自主和企业家精神;调动人的积极因素;领导身体力行,用价值准则驱动;发挥自己优势,扬长避短;简化机构,精简干部;宽严相济,张弛结合。”这8条原则几乎每一条都与人有关,说明优秀企业对人的高度重视。这也是它们在竞争中赢得优势之奥秘所在。

  面对一个全新的时代,在各种复杂经济环境下,我国的企业能否成功转型是中国经济能否真正崛起的标志。在这么一个伟大的而又全新的转折期,中国能否诞生伟大的企业?这是我们投资者在未来一段时间内所面临的最重要的课题。从我们目前的研究来看,那些具备很强成本控制能力、具备全新而独特的企业管理文化的企业将有可能脱颖而出,成为伟大的企业。

  第四章 行业投资策略

  1、被高成本灼烧的钢铁行业-钢铁行业投资策略

  自去年钢材价格上涨开始,累计涨幅已经超过50%。本轮钢材价格上涨在很大程度上来自于成本的推动。在原材料成本大幅飙升的背景下,成本差距拉大导致行业利润向具有优势的大型企业集中;占市场份额接近一半的中小钢厂面对现货原材料价格节节攀升、信贷紧缩、环保设备投入等不利因素,纷纷处于盈利或亏损边缘。

  图1 钢材价格走势情况 图2 钢铁主要原材料价格走势情况

  随着宝钢与必和必拓的铁矿石谈判以均价上涨85%的结果宣告结束,铁矿石价格再次创出历史新高,而其他主要原材料焦煤价格也频频高涨,08年至今累计涨幅接近100%。快速增加的诸多成本让中小钢厂纷纷减产或限产,在钢材产量增速下滑的同时,供给层面的偏紧也进一步推动了钢材价格的上涨。

  不断上涨的钢材价格已几乎触及下游可接受的极限,随着国家宏观经济不确定性增加,钢铁主要下游行业如房地产、家电、机械、汽车等增速都出现了不同程度的下滑。需求增速的放缓让钢材价格很难维持今年上半年的涨幅,而不断上涨的焦煤成本将逐渐侵蚀钢铁企业的利润。预计2-3季度很有可能成为此轮景气周期的最高峰。

  从估值上看,目前钢铁板块相对大盘整体估值基本合理。市盈率方面,钢铁企业基本上在10倍附近;市净率方面基本上为1.9倍,大约为整个市场市净率的0.62倍,属于历史平均水平。尽管目前估值水平较钢铁行业历史最低的05、06年还有一定的空间(大约33%),不同之处在于,行业内企业盈利能力已经开始分化,利润开始向具有优势的企业尤其是大的钢铁企业集中;同时随着钢铁企业整合进程加速,行业的集中度也开始提高。

  对于整个行业,看好具有成本优势、规模优势以及具备行业整合的钢铁企业。

  2、把握周期的节拍-化工行业投资策略

  随着GDP增速放缓,下游需求减弱,化工行业面临周期下行风险。我们重点关注景气持续向上的子行业、政策变化带来景气反转的机会、以及竞争力突出企业价值低估的机会。

  原油价格高涨领军全球通胀,我国理顺要素产品价格是大势所趋,石化企业受成品油政策压抑,亏损严重,处于最坏的阶段,后续理顺成品油价格政策出台或者原油价格下行都将带来反转的机会。高油价环境下,油田服务业需求旺盛,长期景气。

  农产品牛市推动国际市场化肥农药需求旺盛,我国对钾肥依赖进口,价格与国际市场联动,有资源垄断优势的钾肥企业继续看好。我国对氮肥、磷肥加征高额出口关税,同时采取限价政策,氮肥、磷肥企业盈利空间受制,而煤炭、硫酸等涨价还在推升成本,三季度经营压力较大,四季度如果出口关税下调,可能带来投资机会。农药中看好有技术优势的原药企业和营销优势的农药制剂企业。草甘磷新增产能逐步释放,有价格下行风险。

  美国经济疲弱、人民币升值等因素严重影响我国纺织服装行业出口,需求疲弱加上新增产能释放,氨纶、粘胶短纤等化纤产品价格持续下滑,并进一步影响上游纯MDI、BDO等原料景气,近期国家有调高纺织服装产品出口退税率的意向,如果实施,可望给化纤及其原料带来景气回升机会。

  受房地产、汽车行业景气下行影响,纯碱、氯碱、轮胎橡胶、塑料、炭黑等需求下降,新增产能仍在释放,上游资源价格上涨推动成本上升,周期顶部已经显现。

  3、通胀背景下的商业零售-商业零售投资策略

  温和通胀的受益者

  油价上涨、美元贬值等诸多因素所引发的全球性通货膨胀已经逐渐波及到我国,根据国家统计局公布的数据,今年上半年国内CPI屡创新高,预计全年都将保持在较高的水平。伴随着通货膨胀而来的则是国内社会消费品零售总额增速加快,其与CPI水平表现出较强的正相关性。

  商业零售企业受益于通货膨胀主要是因为国内零售部分采用联营扣点的模式,因而社会消费品零售总额快速增长间接提高了利润。

  经济下滑的防御者

  由美国次债危机所引发的全球经济衰退似乎有愈演愈烈之势,而国内宏观形势也不容乐观。人民币升值、欧美国家需求的减少让本已利润微薄的出口导向型企业面临前所未有的困难;制造业也由于原材料成本、人工成本大幅上涨的困难,而大大压缩了盈利空间。

  而作为生产者和消费者之间流通环节的零售业,则具有很强的成本转嫁能力,所受到的影响远远小于其他行业,而消费一般只有在居民对经济衰退形成一致预期或者经济已经出现严重下滑时才可能出现增长放缓。因而商业零售企业表现了很好的防御性。

  估值优势不明显,看好龙头公司

  正是以上两点,才会使得在整个市场估值水平下移时商业零售行业下跌有限。整个行业08年平均市盈率28倍,相较于整个市场17倍估值偏高,暂时不具备估值优势。建议重点关注行业龙头公司。

  4、紧绷的供给造就行业高度景气-煤炭行业下半年投资策略

  煤价大幅上涨背景下煤炭行业盈利能力大幅提高

  2008年上半年在多重因素的共同刺激下煤价大幅上涨:(1)全球的煤炭供给都受到意外因素的冲击,包括中国的大范围雪灾、澳大利亚运输设施受损,而作为煤炭主要出口国的南非、印尼和越南在本国煤炭需求大幅增长的情况下对煤炭出口量进行控制;(2)国内小煤矿的大批量关闭;(3)国内铁路运力增长有限,而公路运输的成本大幅提高。秦皇岛中转价(5500大卡车板价)和坑口价(大同5500大卡)在6月末分别达到890元/吨和545元/吨,澳大利亚BJ 价格达到142美元/吨,相比07年末分别增长了83%和65%、59%。

  煤价大幅上涨在企业经营利润中得到充分体现。山西省五大集团前5个月的利润总额达到46.5亿元,同比上涨144%,已经完成2007年全年利润额的87%;上市公司上半年的净利润预增普遍在100-150%。

  行业集中度在08年继续提高,1-5月份国有重点煤矿产量占比从49%提高到54%,乡镇煤矿相应下降。原因主要来自:(1)地方政府加紧了对小煤矿的安全生产检查;(2)小煤矿的安全生产费用标准高于大矿。另外目前采矿权交易市场价格很高,也使得小矿主更倾向于出售采矿权。

  表1:全国煤炭生产分类(单位:亿吨)

    2007 2008年1-5月

    产量 同比增长 产量占比 产量 同比增长 产量占比

  原煤产量 252,300 8.21 101,976 11.33

  国有重点煤矿 124,000 10.80 49% 55,245 12.28 54%

  国有地方煤矿 32,400 1.17 13% 13,941 8.73 14%

  乡镇煤矿 95,900 7.50 38% 32,790 10.87 32%

  看好煤炭行业在08年下半年的表现

  2008年下半年在仍然受到严格的安全整顿措施管控、铁路运力增长有限的约束下,预计煤炭供给的增长有限;而下游的需求在经济稳定增长的前提下增速在10%以上,这样使得煤价将继续保持在高位。

   国内的炼焦煤与国际市场存在500-700元/吨的价差,尽管存在出口的限制,但是由于下游钢铁的大量出口,使得炼焦煤的需求仍然强劲。

   目前国内的动力煤合同价与现货市场煤价具有很大的差距,神华一季度港口FOB 合同价与现货价相差60元/吨,与6月底市场煤价差距达到400元/吨。由于主要电煤企业的合同煤占比达到80%左右,6月份开始的电煤限价不会影响其08年的业绩增长,09年的合同煤价会继续靠近市场煤价保证09年业绩的持续增长。

  基于以上的判断,我们认为上市公司08年的业绩将充分受益于煤价的大幅上涨,而从2009年的情况看,仍然能够保持在20-25%的增速。

  值得关注的是目前采矿权的市场交易价格涨幅很大(按照地质储量计算动力煤为6元/吨,炼焦煤价格为20元/吨),这样使得通过公司收购扩张的成本大幅度提高,也压抑了煤炭供给的增长。因此现有储量大的公司的资源优势更加突出。

  5、高景气度将持续-医药行业投资策略

  医药经济上半年运行分析:保持高度景气

  08年1-5月份,医药行业销售收入增长了29.4%,税前利润同比增长了45.1%,延续了今年以来高速增长态势。各个子行业中,化学原料药在价格上升的因素下利润增长幅度最快,达到85.2%;化学制剂药收入和利润增长也分别达到27%和44%,基本和行业增速相当;生物药的增长明显加快,收入和利润分别增长了30%和57%;中成药在原料成本上升的影响下,增长有所放缓,收入和利润分别只增长了24%和16%。

  行业保持高度景气、利润增长加快的原因主要有:1、医疗体制改革投入力度进一步加大(新农合人均投入增加到80元,城镇居民基本医疗保险开始试点),市场需求持续放大;2、“一品两规”的政策一方面扩大了国产药在医院的市场占有率,降低了品牌药物在医院的销售费用,同时使得小企业的销售难度更大,加快了行业的集中趋势;3、药品价格总体保持稳定;4、所得税率下调。

  高景气度将持续较长时间

  我们认为:医药行业的高景气度将持续较长时间,主要基于:1、医药行业由于受到宏观经济影响较小,可以更好的应对成本上升的压力;2、医疗改革对基层医疗的投入是持续增加的,到2010年要全面覆盖所有人群,意味着未来几年医疗消费的需求将持续增加;3、我国目前城镇居民消费水平相当于日本60年代末70年代初和韩国70年代末80年代初的水平,从日本和韩国的历史经验看,这个时期医疗保健行业在经济总量中的比重出现了显著提高。从近20年医药经济和GDP增长来看,我国医药经济增长速度一直是GDP增长的1.5-2倍,而卫生费用的支出一直处于国际较低水平,仅占GDP的4.5%左右,随着未来支出水平的不断提高,医药行业的经济总量也将持续提高。

  具体到2008年下半年,我们认为医药行业的销售收入增长将保持25%以上,利润的增长将保持30%-40%左右,这种增长速度在宏观经济增长放缓的背景下是难能可贵的。

   目标覆盖人群 目前状况 近期目标

  城镇职工医疗保险制度 3.4亿城镇职工 覆盖1.6亿人 2010年全面覆盖

  城镇居民医疗保险制度 2.4亿城镇居民 刚刚启动 2010年全面覆盖

  新农村合作医疗保险制度 7.2亿农村居民 覆盖地域约86% 2008年全面覆盖

  目前估值水平处于合理或略微偏低水平

  考察02年-07年以来医药行业的估值水平,作为持续增长的非周期性行业,医药行业相对全部A股平均溢价50-60%,最低溢价接近40%,最高溢价100%。其中,在A股估值最低的阶段(05年1月-06年10月),医药行业也保持了25-26倍PE(此阶段的PE相对溢价高达70-90% )。

  当前整体医药行业的估值水平也基本集中25倍左右,全部A股估值水平基本在18倍-19倍左右,医药行业相对全部A股的溢价比例约在40%左右,处于历史较低水平。总体上看,由于医药行业未来增长的确定性、稳定性和持续性非常强,我们认为医药行业的当前整体P/E处于基本合理或略微偏低水平。

  6、景气高点下的造纸行业投资策略

  2007年下半年,在国务院颁布节能减排政策的大背景下,造纸行业进入上升周期。主要驱动因素包括:一是在2007-2010年间关停落后产能650万吨;二是发改委2007年10月份发布了《造纸产业发展政策》,要求至2010年COD总排放量比2005年下降10%,同时严格规范了新线单线规模和排放标准。落后产能的淘汰直接拉动了文化纸景气度的高企,造纸产业政策的颁布使未来行业的集中度进一步提升,增加了大企业对下游的议价能力,使行业利润更加向大企业集中。

  由于2007年上半年行业整体仍处于低谷,上市公司整体利润基数较低,纸价持续上涨发生在07年下半年,因此在08年上半年,造纸行业主要的上市公司业绩均有大幅度的提升。例如我们重点关注的公司中,晨鸣纸业08年上半年年业绩预期同比增长85%,太阳纸业同比增长45-50%左右。

  尽管如此,08年上半年上市公司的业绩也出现了明显的分化。就已经公布的一季度报告来看,华泰股份和景兴纸业利润出现了负增长。主要原因是子行业的景气度出现了明显分化,虽然纸价均表现良好,但成本方面,木浆在一季度乃至上半年考虑人民币升值的因素,变化较小,因此纸价的上涨提升盈利(文化纸、铜版纸、白卡纸)。而废纸浆的进口价格大幅上涨,远远超出了人民币升值的幅度(新闻纸废纸较年初上涨了36%)。同时各行业的产能投放情况也各不相同,箱板纸由于行业内大量新增产能的投放,08年释放产能同比增加20%,而箱板纸需求方面却出现下滑,因此箱板纸的景气度处在相对低点。

  08年下半年在纸价维持目前的水平情况下,吨纸毛利基本可以维持,全年的业绩增长较为明确。但由于基数的效应,盈利增速将出现明显的回落。在投资策略上,首先我们关注细分行业的景气度,因而选择产品结构中子行业景气度高的品种;其次我们关注公司成长的确定性,即有没有明确的产能扩张;在关注产能投放的同时我们更关注公司资本开支的效率,在造纸行业目前尚需要不断进行资本开支的大背景下,管理水平优秀、产品差异性高、以及投资成本控制优良的公司将获得较高的投资回报率。

  7、紧缩背景下的建筑建材行业投资策略

  建筑建材行业的景气度和固定资产投资增速高度相关。1-4月份城镇累计固定资产投资同比增长25.7%,基本与去年同期持平,但扣除价格因素后实际增幅比上年同期回落约5个百分点;新开工项目计划总投资同比下降5.1%,紧缩的宏观调控政策对行业影响非常明显。我们预期今年下半年固定资产投资增速将趋于下降,但全年仍可维持20%以上增速。

  建筑:

  从相对确定性来看,在建筑细分子行业中,房屋建设受宏观调控的影响最大,而市政基础设施建设和交通基础设施建设受宏观调控影响较小。这其中增速较快的是铁路建设和城市轨道交通建设。收入方面,从已签未完成合同和每年的新增合同来看,建筑类公司的收入增长都较为明确。

  不利因素也非常明显,建材价格高企,成本上升较快。对于建筑合同为开口合同或者按照成本加成来定价的企业受成本上升影响较小,这类企业将获得较为稳定的利润率,将成为资本的避风港。但对于我们关注的两个大市值的建筑企业中国中铁和中国铁建而言,依然存在较大不确定因素,即高速铁路的概算标准迟迟不能出台。高铁的概算将决定了这两个企业高铁建设方面的利润率水平,并且公司的盈利对其极敏感。目前这两个公司的估值水平和市场平均水平相比有较大幅度的溢价,反映市场对未来概算的标准持非常乐观的态度。

  水泥:

  从全国范围来看,水泥的需求增速已经下滑到个位数(9%),这和剔除价格因素的固定资产投资增速回落呈现一致性。供给方面由于落后产能的淘汰力度加强,新增产能的绝对量仍要然要小于需求增速。因此从全国范围来看行业的景气度依然较高。

  不利因素在于煤炭价格的高企,虽然供给关系的持续改善使得企业基本可以完全转嫁成本上升的压力,但从毛利率的角度来说中东部的企业毛利率预计将出现1个百分点左右下滑。

  综合来看,紧缩背景下市场对投资品的抛弃将使给一些企业带来投资机会。一方面我们关注西部地区历史投资增速相对偏低,目前正在回升的区域。这些区域的固定资产投资增速要低于全国平均(例如新疆),受到宏观调控的影响较小。另一方面这些企业靠近产煤区,煤炭价格便宜,成本压力较小。

  玻璃:

  作为强周期品种,同样在07年下半年进入景气高点。观察玻璃行业的固定资产投资增速,08年1季度同比大幅增长53.8%,而07年1季度的增速是-22.8%,07年上半年为6.6%,可以看出,产能的扩张速度在加快。而需求方面1-4月份的销量增速低于去年同期3个百分点,为12.6%。此外出口压力陡增,07年出口占行业收入的13%,有效消化了国内过剩的产能,而目前08年前四月出口同比下降19%,行业的供给压力进一步增大。与此同时,重油纯碱的价格也明显上升。在供给压力上升,需求放缓,成本上升的情况下,玻璃行业的景气度出现明显回调,年初至今玻璃价格持续回调。

  在行业景气相下的趋势下,我们坚持两条思路,一是寻找一体化程度高的玻璃企业,拥有上游纯碱资源将一定程度上缓和盈利随着行业周期波动的幅度;另一方面寻找下游产品差异化程度高,附加值高,毛利率高的品种,这类公司的盈利能力较强,成本上升对其的压力相对较小,同时资本的回报率也相对较高。

  8、攻守兼备的非周期性行业-食品饮料行业投资策略

  行业运行情况分析

  08 年1-5 月份,食品饮料行业收入同比增长37.56%,增速较07 年上升8.34 个百分点,创近几年新高。税前利润同比增长48.37%,较去年同期下降2.66 个百分点,但较08 年1-2 月份有所回升;

  食品制造业08 年1-5 月份,食品制造业收入和利润分别同比增长33.48%和45.38%,毛利率略有下降; 食品加工业收入和利润分别同比增长42.85%和59.16%,毛利率则有所提高,利润维持在高位。

  从各子行业来看,1-5 月白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、乳制品、肉制品行业的收入分别同比增长33.2%、14.2%、36.2%、28.3%、30.5%、36.3%,利润分别同比增长63.0%、-4.2%、32.8%、47.8%、21.4%、24.1%。其中白酒的利润增长高于市场预期,葡萄酒、肉制品的利润增长平稳,啤酒的行业利润出现负增长;此外,黄酒和乳制品利润增速有所回升。

  受进口大麦、国内粮食、原奶等原料价格上涨及包装材料成本上升影响,各子行业的毛利率较去年同期均有所下滑,其中对原料价格比较敏感的啤酒和乳制品毛利率下滑幅度最为明显。

  另外,由于原料成本不断提升以及终端提价等因素,导致对消费需求有所抑制,除白酒、黄酒外,食品饮料行业的大部分子行业产量增速都有所回落。

  食品饮料行业未来仍将保持稳定增长

  在居民收入和CPI 持续上涨的背景下,消费品零售总额仍保持稳定增长。特别是品牌消费品企业,能够较大部分转移成本上升的压力,保持利润的稳定增长。其中高端消费品如高端白酒、红酒相对受成本影响较小,价格转移能力更强;而必需消费品如乳品、肉制品跟经济相关性以及居民收入关系更密切,价格敏感性更强。

  08年下半年,我们认为食品饮料总体增长仍将保持与上半年接近的速度,但由于原材料成本仍将维持高位,行业景气状况有所变化。高端白酒将继续快速增长,但是增速略有下降;啤酒行业需要进一步观察导致销量增速下降的到底是需求减缓还是气候因素,以再做明确判断;肉制品已经基本度过了上半年的最困难时期,下半年随着猪肉价格的回落,盈利能力逐步回升,有望进入景气上升周期;葡萄酒和黄酒基本保持过去的行业增速。

  目前估值水平基本合理

  饮料行业目前重点公司的08PE 为30-32 倍,而所有A股公司08PE 为17-18倍,相对估值溢价为1.78倍,与05 年以来食品饮料相对大盘的溢价基本相当,处于估值溢价的上端,再依靠估值倍数提升来获取超额收益已不容易。

  行业配置建议及投资策略

  总体来看,在经济增速减缓的宏观背景下,食品饮料作为非周期性行业,跟经济关联度相对不高,能够保持较为稳定的增长。

  9、寻找不确定宏观环境下的确定性成长 - 金融服务行业投资策略

  从宏观上看,中短期,国内外宏观经济仍具备很大的不确定性,中长期,我们面临着经济和产业结构的转型,在这个转型过程中,作为服务于国内强大需求增长潜力的金融服务业具有明确的较大的增长空间,在未来很长一段时间内,那些业务结构合理,管理效率高的金融服务集团也终将在经济周期的浮沉和竞争中胜出。

  目前国内的金融服务业还是分业经营,就银行业而言,当前对银行股的担心主要是基于两个方面:

  一是加息,当前的国内外宏观经济走势提高了使用利率货币政策手段的可能性,短期内一些因素可能会影响加息的时机。油价的高企、PPI的快速增长使通胀压力并没有得到彻底的解除,如果明年CPI达到8.2%,那么中期来看利率存在上调的空间。但短期内一些因素可能会制约加息的时机,这可能表现在:(a)存款向银行体系回流,存款定期化趋势继续,这降低了提高存款利率的必要性;(b)在信贷规模控制下,贷款利率已经有了明显的上升,控制信贷供给降低了调整贷款利率的必要性。(c)成品油价格、电费等生产价格要素的调整也能够起到降低需求的作用,与利率调整存在一定替代性。(d)未来几个月CPI可能还处在下降的通道,而美联储是否会在9月份加息也存在不确定性。我们认为央行最佳选择应该是在08年上半年经济数据公布之前采取“静观其变”的策略,等待一系列调控政策效果的进一步显现。

  二是经济减速带来的银行不良贷款的上升。尽管上市银行能够通过客户选择降低对宏观经济波动的敏感性,从而降低了资产质量波动的风险。但如果外部需求进一步放缓,成本压力进一步增加,那么受到影响的企业会越来越多,资产质量在3-4季度可能面临更大的压力。从目前的估值来看,银行股已经反映了这方面的预期,不过由于我们所面临宏观经济的不确定性较强,经济减速和通胀幅度仍有可能超预期,银行作为宏观经济的晴雨表,从中短期来看,银行股仍面临着这方面的压力。

  就保险行业而言,我们长期看好中国寿险行业的增长前景,由于国内寿险行业的保险深度和密度都远低于世界平均水平,国内保险行业的需求将面临高速增长阶段。

  目前市场对保险股的担心主要是A股的深幅下跌导致的保险投资收益的下降,我们一直认为A股短期的下跌造成的保险投资收益率乃至盈利的下降并不影响保险行业的长期投资价值和保险股的评估价值。影响保险股评估价值的主要核心参数是保险长期投资收益率、贴现率以及新业务价值增长率。

  未来保险投资渠道的拓宽,将使得保险资金的长期投资回报率将能保持在6.5%左右。而国内保费的快速增长将使得国内寿险公司比国外寿险公司享受更高的新业务价值倍数。就目前国内寿险公司的估值水平来看,隐含的新业务价值倍数在15-18倍之间,意味着每年新业务价值增长率只有7%左右,而这是在11.5%的贴现率水平下得出的。我们认为从估值和行业前景上看,已经进入的投资区域。并且从中短期来看,国内宏观经济的不确定并不会较大的影响寿险保费的增速。投资保险行业能相对有效的规避宏观经济下降周期的风险。

  就证券行业而言,从中长期的角度,证券行业的增长是明确的,但短期内,不利的市场环境加大了行业的运行风险。2008年下半年,由于国际国内宏观经济的不确定性依然较大,企业盈利增长形势并不乐观,投资者参与意愿提高的可能性较小,因此,证券行业整体形势依然不容乐观。

  创新业务成为对冲周期性下行风险的关键。未来3-5年是资本市场快速发展的关键时期,制度与产品创新也会源源不断的推出。而创新的制度与产品一旦推出,将打开行业增长的新通道、抬高行业运行发展的平台。

  对于整个金融服务业,在品种选择上,我们重点选择抗宏观风险能力强,业务结构合理和管理高效的金融服务集团,同时重点关注能够在不确定性的宏观经济环境下获得比较确定性的成长的个股。

  10、成本压力开始缓解,企业盈利水平开始回升 - 电力行业投资策略

  电力作为基础性二次能源,其上游受燃料价格影响大,其下游延伸的产业链长且广泛,关系到全部产业部门和居民生活,具有强价格传导性。在经历了自2008年上半年以来的燃料煤价格大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素的冲击后,电力行业中的重点火电公司的毛利率和净资产收益率均已触及历史最低点。在这样的背景下,国家发改委一方面对电价实施了管制下的结构性小幅调整(电网销售电价平均提高0.025元/千瓦时,涨幅4.7%;上网电价平均提高0.0168元/千瓦时,涨幅4.87%),另一方面对发电用煤实施了临时价格干预措施(2008年6月19日至12月31日)。从目前的电价调价水平来看,尚不足以对冲煤价成本的上涨,但是在一定程度上缓解了电力行业的成本上涨压力,有助于电力行业度过最艰难的时期。由于燃煤价格的持续上涨,而电价没能及时反映上游燃料价格的变化情况,使得其下游需求持续扩张,导致对燃煤的需求居高不下。短期看存在拉闸限电风险,长期看不利于节能降耗、经济转型的深入。我们认为电价调整没有一步到位,未来有继续上调空间。

  从电力的行业供需层面来看,电力行业供需情况仍在持续回暖中。1-5 月份,全国全社会用电量13956.19 亿千瓦时,同比增长12.42%。其中,全国工业用电量为10505.11 亿千瓦时,同比增长11.55%。5 月机组利用情况延续了年初以来下降幅度缩小的态势。尤其是进入汛期后,水电的利用小时数正增长的趋势继续扩大。1-5 月累计投产新电源电站2342.18 万千瓦,同比下降16.36%,1-5 月全国发电设备平均利用小时为1971 小时,比去年同期下降39 个小时。由于新机组增长放缓,火电机组利用小时下降幅度缩小趋势也得到了延续。从供需层面上看,我们认为09年火电机组的利用小时数将开始上升。

  2008年乃至较长时期内电力行业最大投资机会:资产整合。中央直属企业和地方性国企整体上市(或主营业务整体上市)是大势所趋。集团对上市公司的资产注入行为将实质性的为电力行业上市公司带来一定程度上的利润增厚。建议重点关注一些具备“小公司、大集团”特征的资产整合,一些强势集团下的小公司在接受资产注入后,增厚效果会更加明显。

  在坚持发电主业的同时,主要的大型电力集团开始加速向上游扩张,纷纷在内蒙古、甘肃、山西、陕西等资源丰富地区取得了大型煤炭项目。应该说,这种“煤电一体”的经营模式从一定程度上提高了煤炭的自给率,保证了煤炭供应量。火电行业的产业链延伸将使得火电公司逐步演变成一体化的能源公司,降低火电企业盈利的周期波动,将显著提升火电企业的估值水平。短期来看,火电企业向上游的延伸仍未产生明显的效益,但我们长期看好具备煤炭资源优势的火电企业。

  11、行业持续景气,选择行业龙头 - 电力设备行业投资策略

  未来的宏观调控无碍行业持续景气趋势。未来预期的从紧调控政策将会引起高耗能制造行业的投资速度放缓,为保证整体国民经济不会受到较大冲击,包括电网建设在内的公用基础事业的投资速度必然长期保持增长态势,判断输变电设备行业仍将长期持续在景气周期上升段运行。

  继续坚定看好输变电行业发展前景。展望未来10-20 年,持续加大输配电领域投资、提高电网资产占比,是我国电力工业长期发展的必然趋势。认为未来5 年行业需求仍可保持20-30%左右的年均增速,行业处于景气周期上升阶段,利润增速将超过收入增速有望达到30-40%。

  细分行业上看,电站设备步入本轮周期阶段性顶部。火电投资增速明显放缓,出口业务、关停小火电、水电、核电需求将抵抗部分周期性风险;行业需求步入阶段性顶部。

  对于电力设备行业,节能减排定位于战略高度,电力设备行业“发送配用”各个环节均将受益。不同细分行业受益程度有所差异,我们对节能减排政策涉及的细分行业情况进行了分析。我们倾向于选择那些“节能减排细分行业增速高,主营业务集中,存在替代因素”的上市公司。

  新能源设备中风电设备08-10年将继续爆发增长的态势,目前新进入风机整机行业的有30多家,我们认为国产的MW级风机厂商有很大发展机会,因为:1、国产厂商的市场份额将由2006年的40% 上升到2010年的95%左右。2、虽然MW级机组发展初期经济性不如kW级机组,但是随着技术成熟和批量增大,成本会降下来。我国MW级风机的市场份额将由2006年的30%增加到2010年的90%以上。我们看好目前已经进入批量生产阶段的第一梯队厂家。

  光伏发电被世界各国作为重要的可再生能源加以大力扶持,行业增速在近几年得以明显体现。但是成本问题依然是制约光伏发电高速发展的主要问题,其中多晶硅材料是整个光伏发电中成本最高的部分,约占并网光伏发电系统成本的37%,而且由于供不应求价格高企不下。近期国内厂商纷纷上马多晶硅生产线,但是我们判断2010年以前多晶硅的供应依然不足,因此短期内最先产出并能够尽快达到规模化的生产厂商必将获取超额收益。

  中国电力设备企业已具备和国际一流企业竞争的实力。国内电力设备企业在保持低制造成本优势的基础上,其技术水平也逐渐具备了国际竞争力;三大动力集团基本垄断国内发电设备市场的同时屡屡斩获海外大单。目前来看,行业的竞争格局上,新进入者渐多,行业竞争可能加剧,更为看好具备技术优势的高端产品龙头企业和拥有管理优势的优秀企业。

  12、在高涨的粮价和热情之下寻找确定性的投资标的-农业投资策略

  由于人口最多的新世界的崛起,使得世界货币体系的根基产生了动摇,能源供应日益吃紧,最终带来了粮食价格的上升。当发展中国家将更多的资本投向工业化和城市化的时候,农业日渐衰微,但是,恰恰是这个与大自然直接打交道的行业才是立国之本。最近发生的粮食危机已经提示了长期忽视农业生产投入将可能给国家带来的巨大灾难。所幸的是,我们60%左右的人口还在从事农业生产,我们还能够实现粮食的自给,因此躲过一劫。危机之后,增加农业产业投入,提高农民来自农业生产的收入,从而稳定粮食的播种面积和产量将是一个不可动摇的国策。由此带来的粮食价格上涨必将成为一个长期趋势。

  正是因为看到这一趋势,投资农业及其与之相关的行业才会成为2008年上半年最为热门的股票投资主题。迄今,农业股板块34倍市盈率的整体估值水平仍高于其他所有行业。

  但是,也正是在这样一种氛围下,我们在进行资产配置的时候才需要更加冷静和理性地考量。我们承认,粮食价格上涨是一种必然的趋势,但是,这个趋势在中国粮食产量基本稳定,国家强力调控通胀的国情下,应该是一个缓慢上涨的过程。而价格上涨传导到各个不同的子行业的过程也是相对缓慢的。而我们可以投资的企业,大部分都处于核心农业的周围。这就导致在农业种植业行业中大部分的上市公司的利润不会出现持续地大幅度上扬。

  需要特别提醒的是,如果市场情绪继续高涨,适时降低农业板块资产的配置比例应是明智之举。

  13、品种分化下的个股精选 - 有色金属行业投资策略

  需求快速回落:自07年下半年美国次债危机爆发以来,美国经济陷入低迷,增速明显下滑;受美国次债危机及经济低迷的影响,其他发达国家经济增速也有所回落。虽然中国的有色金属以内需为主,但其中相当一部分是通过加工半成品以及产成品的方式出口到国外;因此,外需的放缓势必对中国有色金属行业的总体需求产生负面影响;此外,受到国内紧缩银根等因素的影响,今年初以来,内需也有所回落;有色金属作为上游行业,整体需求回落明显。以产量最大的铝、铜为例:据统计,扣除库存等不可比因素,今年1-4月国内原铝的实际消费量同比增长19%,而去年全年的增速超过38%;今年1-4月国内阴极铜的实际消费量同比增长12%,而去年全年的增速为19.7%。

  生产成本上升:受美元持续贬值,原油价格高涨等因素的影响,今年年初以来,全球的通胀呈现出逐步加剧的趋势,能源及原材料成本显著上升。受此影响,有色金属企业的采选、冶炼成本均有显著提升。以中国铝业的氧化铝和电解铝为例,今年1-4月,中铝的氧化铝生产成本同比上升23.29%,电解铝生产成本同比上升6.36%。

  品种间出现分化:从中短期来看,受通胀影响,全球经济很难有明显的起色。在“生产成本上升,需求增速回落”的大背景下,有色金属行业整体上的盈利水平将明显回落。但受供给或其他因素的影响,部分子品种的行业基本面要好于其他金属,价格持续维持高位,如:铜、锡、镁、黄金。

  在品种的选择上,建议基于品种间的分化,精选个股。配置具有资源优势,业绩增长明确的长期潜力品种,并积极关注行业整体快速增长,且具备技术及成本优势的深加工企业。

  14、看好通信设备在下半年的表现 - TMT 行业策略

  通信设备和分立器件利润增长是亮点

  国内的IT 制造业在08年维持了快速的增长,1-5月收入为18,682亿元,利润总额为651.3亿元,同比分别增长20.3%和37.9%,利润率由去年同期的3.04%上涨到3.49%,其中子行业中增长比较快的是通信设备制造和电子器件制造两个子行业。

   通信设备制造业的利润增幅为35.2%。其中传输设备销售收入155亿元,同比增长19.6%,利润总额10亿元,同比增长125%;交换设备行业销售收入662亿元,同比增长58.4%,利润总额11亿元,同比增长246%。传输和交换设备行业的集中度日趋提高,优势企业的盈利能力得到大幅提升。

   在电子器件制造行业中,电子真空器件和分立器件子行业利润增速分别为126%和92%,而集成电路制造业出现了35%的下滑。电子真空器件的大幅增长主要来自于显示器件价格的大幅上涨,国内企业在行业中竞争力较弱;分立器件是中国企业具有传统优势的子行业,前五个月利润同比增长92%,利润率也从11.8%提高到14.9%。

  电信行业的运行态势没有发生变化。1-5月份电信业务收入同比增长9.6%,移动用户继续快速增长,通话量同比增长34%;固定电话用户继续萎缩,固网的增长主要来自宽带业务。5月份已经公布了运营商重组的方案,在9月份完成重组后国内将形成三家全业务运营商的相对均衡的竞争格局,但是中国移动在语音业务上面的优势不会受到削弱;投资机会主要来自中国联通能否利用网络升级的优势抓住高价值用户提高其ARPU 和利润率,这需要对其推出的新业务进行跟踪。

  下半年我们看好通信设备行业。受到运营商因重组而暂停大量投资的影响,国内1-5月份的电信行业固定资产投资同比增长只有2.7%,总量为750亿元。但是预计在9月份重组基本完成后运营商将迅速增大投资扩容并升级网络,预计2009-2010年国内的投资额将达到2800亿元/年的水平,国内已经具有成熟产品的通信设备企业可以充分受益于此。

  受到下游消费电子需求萎缩、人民币升值和原材料成本上涨的影响,国内元器件制造企业都面临很大的经营压力,我们要对其中从事分立器件的公司进行重点的关注和跟踪研究。

  15、“想致富,先修路” - 交通运输:产业转型的先行者

  交通运输是整个社会的循环系统,社会的进步总是与人口和货物流动的速度休戚相关的。回顾历史,在我们的人口从5亿增加到13亿的过程中,我国的旅客总出行量增长了162倍,货物运输量增长了141倍。在运量增长的同时,人口和货物的运送距离也在增长,旅客平均的旅行距离从30年前的69公里增加到06年的95公里,货物的平均运送距离也从30年前的212公里,增加到2006年436公里,增长了一倍还多。

  在运输的方式上,铁路、高速铁路、高速公路、喷气式飞机等高效率的运输方式不断更新着我们社会的这个循环系统。在过去的10年中,我国的客运和货运周转率年复合增长高达13.27%和15.58%。从历史上看,即使发生1989年那种社会动荡,我们的客运和货运量同比也仅仅减少了2%左右,而2003年的SARS减少了客运量只有1.28%,货运量则继续增长达5%。只要不发生战争和社会的剧变,我们有充足的理由相信,整个社会的交通运输量将在很长的时期内将是持续增长的。

  然而,我们也不得不面对油价飞涨这样一个现实。短时期内,交通出行成本必然大幅度上升,从而直接降低了出行的意愿。问题是,能源危机将导致社会的交通量下降多少?对此我们无法做出结论,因为,这是我国在实现工业化和城市化的过程中,第一次真正意义上遭遇的能源危机。危机的影响有多大,我们无法从历史的经验中作出推断。

  但是,硬币的另一面就是转机,运输成本的上升将会促使人们积极地调整出行计划,以更快、更经济的方式来提高人流和物流的效率。当我们从对危机的恐惧中平静下来,仔细审视我们的交通体系的时候,发现此前在交通方面的巨大投资并不是无效的。

  • 228万公里的高等级公路,5.4万公里的高速公路已经初步网络化;

  • 7.8万公里的铁路已经实现了6次大提速,到2010年,铁路运营里程将超过9.5万公里,正在新建客运专线将达到9800公里,货运专线的重载化已经取得了良好的效果,各大城市纷纷大规模新建城市轨道交通;

  • 扩建更宽敞的跑道、航站楼和航空货物转运中心;

  • 疏浚吃水更深的航道,建造更大更先进的轮船,效率更高的集装箱码头,更为专业化的散货码头;

  • 自主研发的大飞机计划;

  • 空运快递巨头们纷纷将其亚太的转运中心迁至中国,而民营的速递公司也一步步打破了邮政的垄断,为全社会提供了最为便捷的微观物流服务;

  ……

  从这一系列的变化中,我们可以清楚地意识到一个现代化的交通体系正在中国形成,而其建设的速度可能远快于整个国家产业转型升级的速度。交通运输行业实际上扮演了整个产业转型的先行者角色,为更高阶段的社会运行奠定了基础。正是因为这个现代化的交通体系的存在才能为未来的社会经济运行提供更高效率的循环系统。

  风物长,宜放眼量。我们应该以更长远的眼光,来看待交通运输行业在这次转机中的地位。前期资本开支巨大是整个交通运输行业的共性,但是,正是这种巨大的基建投资成就了交通运输体系的提前升级。从投资的角度来看,交通运输企业的资产回报率将随着人口和货物的周转量的增加而逐步提高。

  我们在交通运输行业中寻找优秀企业的标准是:

  首先,必须是自然垄断地位不易被动摇的企业,现金充裕;

  其次,资本投入业已完成,或者对资本投入能够很好控制的企业;

  最后,管理优秀,能够充分发掘资产价值,合理控制费用,关注股东回报。

  16、在不确定中寻找确定-房地产行业投资策略

  住宅类

  深圳、北京、上海等重点城市上半年住宅成交量同比减少50%左右,目前整个住宅市场成交量和成交价没有继续恶化,但是也没有明显的回暖。

  市场需求出现明显分化,以小户型和别墅为代表的自主性需求和高端需求依然保持旺盛,而总价高的大户型改善型需求急剧减少

  房地产上市公司特别是龙头公司凭借性价比优良的产品,在行业成交量下降的情况下,依然保持较快增长,例如万科 A 1-6月份销售额同比增长38.1%,保利地产1-6月份销售额同比增长34.5%,

  经过前期的下跌,目前的股价已经很好的反映了未来的利空,已经有很好的长期投资价值,但是股价的持续上涨需要住宅市场成交量回暖的配合,目前没有看到,

  投资建议重点关注公司为保利地产、招商地产、华侨城 A,保利地产业绩的确定性强,而且销售情况向好,招商地产和华侨城 A 的经营模式不同于纯住宅开发型企业,可以规避一定的行业风险,这不是一个进攻性的组合,如果住宅市场的销售速度快速上升,这个组合需要进行调整,

  物业持有类

  2008年酒店、写字楼、商场的入住率、租金水平和转让价格都保持良好,但是物业持有型的上市公司业务的成长性和管理能力存在一定问题。

  17、看好通胀背景下的白电、小家电龙头-家用电器行业投资策略

  在收入提高带动消费升级,大中城市更新换代加速,农村市场新增需求的共同作用下,2006、2007两年,中国的家电行业整体上出现了快速增长的态势。08年1季度,受到行业景气的延续以及通胀预期高企,消费者担心涨价提前消费和渠道提前备货的影响,白电行业整体上继续保持了快速增长,空调、冰箱、洗衣机内销及出口增速分别如下:

  销量同比增速:% 空调 冰箱 洗衣机

  08年1季度内销 39.5% 49.2% 32.7%

  08年1季度出口 8.1% 2% 16.2%

  08年1季度总销量 18.4% 32% 26%

  数据来源:中华商务网,长盛基金整理

  由于1季度的提前消费,以及宏观整体需求回落及其它因素(如天气)的影响,进入2季度以来,内销增速明显回落。从4月份单月来看,内销及出口增速分别如下:

  销量同比增速:% 空调 冰箱 洗衣机

  08年4月份内销 9.1% 21.8% 5.7%

  08年4月份出口 7.5% 17.2% 12.3%

  08年4月份总销量 8.1% 20.1% 9.4%

  数据来源:中华商务网,长盛基金整理

  在总体需求明显回落的情况下,行业龙头所受的影响要明显小于行业内其他企业。以同时受到需求回落及天气因素(主要)影响,销量回落最明显的空调为例,5月份家用空调全行业内销量同比大幅下滑32.7%,但行业龙头格力仍旧保持了小幅增长,美的空调的销量也基本与去年同期持平。

  此外,今年初以来,随着钢铁、石油价格的大幅上涨,钢板、塑料等原材料价格涨幅明显,白电企业的综合生产成本平均上升8-10%,具有显著市场优势的白电龙头由于具备较强的话语权,因此能够通过提价及调整产品结构迅速的消化成本上涨因素。同样以今年1季度美的、格力的财报数据为例,这两家公司的毛利率不仅没有下降,反而有小幅上涨;即使扣除部分库存原材料成本较低的因素,白电龙头的成本转嫁能力也是有目共睹的。

  在09年通胀进入中后期之后,根据历史经验,对耐用消费品的需求影响将更为明显;行业龙头的相对优势将更加显著,市场份额将进一步向龙头企业集中。白电龙头企业的业绩增速虽然会有所放缓,但增长是明确的。

  近年来,随着消费的升级,国内的小家电市场需求增长较快,加上国际小家电产业加速向中国转移,中国的小家电产业进入了快速增长阶段。鉴于小家电行业市场划分较细,产品单价较低、毛利率相对较高的特点,细分市场的行业龙头在产品的市场容量进入快速增长的情况下,中短期的业绩增长相对明确。考虑到目前国内居民的小家电人均拥有量远低于发达国家,随着收入增长对小家电产品消费的进一步带动作用,国内小家电市场的发展潜力巨大。

(责任编辑:姜隆)

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