长期债券走强 国债收益率曲线整体下移

 

　　

　　　　⊙中证指数有限公司

中证指数有限公司于2007年12月17日正式发布了反映银行间和交易所债券市场走势的中证全债及分年期指数，并于2008年1月28日正式发布了中证分类债券指数，自此中证指数公司债券系列指数框架基本形成。

该系列指数自发布以来，运行平稳，准确地反映了沪深证券交易所和银行间债券市场价格变动趋势。

截至目前，中证债券指数系列共8条指数，涵盖了银行间和交易所债券市场除央票以外的固息债券近80%的债券市值，各条指数从不同的侧面反映了不同特征债券的整体表现。一季度以来，系列指数呈现出普涨格局，尤其以长期债券为甚；样本变化方面金融债、企业债券样本增加较多，长期债、国债权重增长较大；系列指数到期收益率下行，久期变化幅度稳中有升；在加息预期减弱、股市深幅回落的背景下，国债收益率曲线呈现整体下移的态势。

一、系列指数呈现普涨格局，长期债券涨幅最大

截至2008年3月31日，中证全债、中证3债、中证7债、中证10债、中证10+债一季度的涨幅分别为3.23%、1.26%、2.34%、2.19%、6.44%；中证国债、中证金融债、中证企业债的涨幅分别为3.53%、1.85%、5.47%。详见表1、图1、图2。各条指数呈现普涨格局，这与岁末年初债券市场的整体走强是相一致的。

以上数据显示，10年期以上债券涨幅最大，1-3年期债券涨幅最小，这与不同期限的债券对利率的敏感性是相一致的。10年期以上债券久期更长，对利率的敏感性更强，但在当时市场预期加息空间有限、加息动能逐步衰减的背景下，期限越长显然安全性越高，所以越受资金的青睐，因此，中证10+债指数的涨幅相比其它期限的指数涨幅也是最大的。分信用类别来看，企业债指数涨幅最大，国债指数次之，金融债指数最小。在今年一季度，新发国债很少，中证国债指数的样本只增加了一只，而一季度又是商业银行资金最为充裕的时期，在资金因素及市场预期利率变动因素的影响下，国债指数涨幅较大。相对来说，金融债指数涨幅偏小，主要缘于市场对政策性银行商业化改革的不确定性及税收因素。企业债指数涨幅较大，其中分离债券的大幅上涨扮演了重要的因素。

同期其它债券指数的表现详见表2，数据显示，上证国债指数一季度涨幅为2.13%，上证企债指数涨幅为4.86%。

表1 中证债券指数表现

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注：数据来源于中证指数有限公司，若不标明，后同

表2 各类债券指数一季度指数涨跌幅

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注：数据来源于中证指数有限公司和WIND资讯

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图1 中证全债及分年期指数走势（06.3-08.3）

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图2 中证分类债券指数走势（06.3-08.3）

二、全债样本中金融债企业债样本增加较多，长期债国债权重增长较大

从样本数量构成来看，一季度中证全债指数的样本个数从发布以来的359只增加至3月份的397只，其中国债、金融债、企业债分别增加1、11、26只。中证7债、中证10债、中证10＋债的样本个数分别增加17、19、2只，中证3债样本个数没有变化。可以看出，去年底至今年一季度以来，债券的发行（央票除外）主要以企业债券和金融债券为主、期限以中期居多。详见表3。

表3 中证债券指数样本变化

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从样本权重变化来看，截至2008年3月31日，中证3债、中证7债、中证10债及中证10＋债在中证全债指数中的权重分别为21%、28.5%、22.5%、28%，较发布以来分别变化-6.65%、-1.91%、-3.39%、11.95%。中证全债指数中国债、金融债、企业债的权重分别为64.4%、27.4%、8.2%，较发布以来国债权重增加了3.18%，金融债券权重下降了3.49%，企业债券权重略有上升。详见表4、5。

可以看出，一季度以来长期债券的权重增加较多，主要是以国债为主。这主要是因为财政部在2007年12月发行了两只规模较大的特别国债，其中2007年特别国债(七期)发行量为7500亿元，期限为15年，根据中证全债指数规则，这两只债券于2008年1月的第一个交易日纳入样本，故长期债券和国债的权重均出现较大增长。

表4 分年期样本权重变化

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表5 分类别权重变化

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三、系列指数到期收益率下行，以长期券为最

从各指数到期收益率变化来看，截至2008年3月31日，中证全债、中证3债、中证7债、中证10债、中证10+债的到期收益率分别为4.23%、3.81%、4.11%、4.67%、4.33%，较年初以来分别下跌了28、15、30、12、51个基点。可以看出，长期限债券的到期收益率下跌最多，这与其这段时间内指数涨幅最大是相一致的。中证国债、中证金融债、中证企业债的到期收益率分别为4.01%、4.44%、5.29%，其中，除中证金融债指数到期收益率略有上升外，国债、企业债指数到期收益率较年初以来分别下跌了38、61个基点，这与指数的涨跌情况是相一致的。详见图3、4。

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图3中证全债及分年期指数到期收益率（2008.1-2008.3）

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图4中证分类债券指数到期收益率（2008.1-2008.3）

四、久期变化幅度稳中有升，长期债券相对较大

从各指数的久期变化来看，截至2008年3月31日，中证全债、中证3债、中证7债、中证10债、中证10+债的久期分别为6.49、1.72、4.38、7.62、11.29，除中证3债指数外，其余指数较年初以来分别上升0.19、0.1、0.26、0.51，3债指数下降0.12。详见图5、6。

可以看出，一季度各指数久期变化幅度整体较为平缓，长期券指数的久期变化相对较大。具体分析来看，一季度10+债指数样本基本没有发生变化 ，理论上季度末的久期应该较季度初要小，但由于其价格在一季度涨幅较大，两方面综合作用导致其久期不降反升。3债指数则正好相反，价格涨幅不大，久期略有下降。

中证国债、中证金融债、中证企业债的久期分别为6.92、5.10、7.79，较年初以来分别上升0.22、0.14、0.32，变化幅度均较为平缓。详见图6。

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图5中证全债及分年期指数久期（2008.1-2008.3）

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图6 中证分类债券指数久期（2008.1-2008.3）

五、加息预期减弱、股市深幅回落，国债收益率曲线整体下移

图7为2008年一季度初和季度末中证国债到期收益率曲线，图中细实线、粗实线分别为季度初、末到期收益率曲线，波浪虚线为两者在各期限上的利差。

从图中可以看出，季度末的国债收益率曲线整体位于季度初之下，类似于向下作了一个平移，一季度末曲线在长端变得更为平缓。从不同期限品种下移幅度看（图中波浪虚线），国债收益差表现为“波浪型上升”的特点，总体表现为期限越长收益率差越大。

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图7中证国债收益率曲线（2008一季度初、末）

具体数据来看，中证国债收益率曲线整体下移44个基点，收益率最小差幅发生在8年期限，为37个基点，最大差幅发生在17年期限（估计曲线样本的最大剩余期限），为54个基点。同期中证国债指数上涨3.99点，涨幅3.53%。

显然，市场对加息预期的减弱以及股市的深幅下跌是造成国债收益率曲线整体下移的本质原因。一季度以来虽然CPI屡创新高，1月CPI指数为7.1%，2月CPI指数为8.7%，创下11年来新高，但央行并未加息，只采取了提高一次存款准备金率的方式。政府明确表示今年CPI指数 4.8%的调控目标没有改变，目前重在稳定老百姓对物价变动的预期，且央行在两会以后对利率调控的言论也更加谨慎，同时通过再度上调存款准备金率作出了新的调控措施；另外，美国为缓解次贷危机连续大幅降息，这些宏观因素的综合作用使得市场对央行加息的预期大为减弱，从而对债券面临的利率风险也更为乐观。此外，股市的大幅回落也使得一部分资金离场，今年一季度，上证综合指数下跌了34%，沪深300指数下跌29%，部分资金转向了风险更低的债券市场，在资金因素的推动下也使得国债收益率回落较多。