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估值水平与放大机制

  华宝兴业动力组合基金经理 刘自强

  我还记得2005年的那些日子,A股市场的平均PE比港股还低,当时估值最低的钢铁板块甚至有大量公司跌破净资产。而投资者们几乎一致认为:所有的A股上市公司都是垃圾,还谈什么估值?我们就是应该全球最低!就是应该跌破净资产!那时候的日子超级无聊,任何决策似乎都是错误的,唯一能做的事情就是在网上看看骂许小年的文章。

而这个名字对今天的很多新股民来说可能还不比芙蓉姐姐来得更富有刺激性。

  在此后两年多的牛市里,我们经历了小心翼翼地调整业绩预期、闭着眼睛调高估值、削尖了脑袋打听消息,一直到今天我们再次把估值水平给彻底遗忘。回过头来想想,如果合理的估值水平是如此的不稳定,那么高举价值投资大旗的基金经理们到底是在用什么指导自己的价值判断呢?

  事实上,所谓合理的估值水平并不是一个可以精确度量的数字指标,在更多的时候它都受着市场情绪波动的影响。我更愿意相信,合理的估值水平是一个相当宽范的区间,市场的放大机制会周期性地把估值水平推向一个极端的位置,它的转折才是最为重要的先行指标。而所谓的放大机制主要体现在这样几个方面:

  一是研究层面的放大。牛市中的一个重要特点是,研究员对公司的业绩预期一般是不断调高的。随着股价的上升,为了更“合理”地解释股价,研究员常常是不断放松自己的基本假设。当所有的假设都被调整到最乐观的阶段,真实的估值水平也就被放大到了极限;

  二是公司层面的放大。上市公司在牛市中比在熊市中更乐于释放业绩、推进资产重组,或是再融资。同时,投资性收益在牛市中也往往比熊市中更高,这些虚增的业绩会把真实的估值水平给推到一个更高的区间;

  三是市场层面的放大。我们经常讨论市场是否缺钱、流动性是否泛滥、再融资是否能承受,实际上这些问题的终级答案只在于市场是否有赚钱效应。只要赚钱效应还在,我们的市场永远不会缺钱。因此市场总是有不断推动估值水平走向极端的冲动。

  在经历了一轮史无前例的牛市之后,A股的估值水平也被放大到了极端。如今,虽然市场出现了深幅回调,但沪深300的动态PE依然接近20倍,这不仅高于发达国家的平均水平,也高于我们周边的印度、印尼等新兴市场,这让我很难相信估值水平的变化趋势会在短期发生逆转。现在看来,2008 年基金投资的难度明显大于前2 年。其原因有三:一是整个宏观经济面临着较多的不确定因素,美国楼市的变化以及次级债危机带来的可能的衰退,以及其对全球经济的负面影响;二是人民币连续升值后对出口的影响,包括贸易摩擦和主动控制导致的顺差减少;三是通货膨胀的幅度,国家紧缩政策的力度,使得投资者对很多行业的变化趋势难以判断。同时,整个市场还需要面对整体估值略高的现状。在这种情况下,实体经济与资本市场的套利,国内外市场估值的套利,通过上市公司的大量再融资和大小非减持而打通,未来这种情况值得投资者关注。

  也许,一份耐心和一份谨慎,而不是下调印花税,才是我们这个时代最为稀缺的东西。

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