人民币加速升值:钢丝上的舞蹈

　　2005年7月21日，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年4月7日，人民币对美元已达7.002元,距“6时代”只有咫尺之遥，而且升值步伐仍未停息。在此背景下，中国的宏观经济和资本市场可能会受到什么影响？投资者应该采取什么样的投资策略？

　　以“升”促“调”：人民币主动升值潜台词

　　□ 本报记者 闫立良

　　人民币升值将使国家对经济的调控手段日趋多元化，同时衍生出更多的市场避险工具。

　　在我国促进产业结构调整和优化升级、转变经济增长方式、提高经济增长质量的过程中，本币升值将孕育出众多领域的投资、扩张、发展和优化的机会，在这个过程中，中国经济乃至中国股市，都有理由被长期看好。

　　波幅扩大配合货币从紧

　　2007年5月21日起，我国银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由此前的0.3%扩大至0.5%。2007年12月3日，国家信息中心经济预测部在公开发表的2008年宏观经济趋势预测及宏观调控对策中建议，“2008年应进一步增强人民币汇率弹性，适度扩大人民币对美元汇率波动区间，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%”。

　　除了增强人民币汇率弹性外，业界专家也认为，今年在汇率方面应更加关注实际有效汇率的变化，进一步发展汇率调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨的作用。

　　根据国际清算银行公布的数据，2007年人民币实际有效汇率升值幅度达5.13%，名义有效汇率升值1.63%。二者相差较大，显示出2007年中国国内通胀水平较高。专家认为，加快升值，尤其是加快名义有效汇率升值，有助于抑制通胀。对外经贸大学金融学院副院长丁志杰经过研究指出，人民币名义有效汇率上升5%，就能对经济产生明显的从紧效果。

　　人民币之所以在今年第一季度表现出的快速升值态势，除了常规的国内外升值压力外，配合国内实施“从紧”的货币政策疏导通胀也是一个很重要的原因。

　　国内经济的主动需求

　　今年一季度，人民币对美元累计升值幅度达到4.06%，超过2006年全年水平，并与2007年前8个月的升值幅度相当，升值速度加快。

　　一家国有大型银行的交易员认为，国内外汇市场供求状况也是近期人民币升值的原因，一些国内金融机构大规模抛售外汇，促使人民币升值。国际原材料价格上升带动国内物价指数上行，增加输入型通胀压力，人民币升值有助于降低能源进口成本，缓解通胀压力，但这需要一定的传导时间。

　　央行在去年三季度货币政策报告中表示，本币升值有利于抑制国内通胀，在对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度。

　　2008年，人民币升值进入关键的一年，加速升值已不仅是来自外部的被动要求，更是国内经济调整的主动需求，这样的升值幅度将会对国内经济生活、与外部的资本和贸易关系，甚至对全球经济、金融、货币体系产生深远影响。目前来看，加速升值有利于抑制出口过快增长和外汇流入，也有利于缓解输入型通胀，是高增长和高通胀背景下一种货币紧缩的调控工具。

　　热钱进退是关键

　　“坚持扩大内需方针，调整投资和消费关系，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”，是政府工作报告中提出的经济发展方向。在这样深刻转型的过程中，本币升值将孕育出众多领域的投资、扩张、发展、优化的机会，有利于中国经济更健康、更快增长。

　　升值可能引领中国经济和金融进入一个爆发式发展阶段，但也可能为持续发展留下隐患。热钱引发的金融危机是最值得警惕的陷阱。日元上世纪70年代后对美元持续多年大幅升值，最多升值2.5倍，股市在80年代也涨了3倍。而热钱撤退则带来了股市的暴跌。上个世纪90年代初，日经指数从39000点的高位一路下跌，其后两年时间跌回14000点，被认为是全球最严重的股灾之一。

　　分析人士认为，热钱入侵只是危险的开始，热钱撤退才是真正的危机。对于这一点，监管层有着非常清醒的认识。央行从去年开始就已经在着手加强对跨境资本流动的监管，今年的工作力度更会加大。

　　 业界专家预计，除去升值抑制通胀的目的之外，随着人民币对美元的波动幅度加大，将带动更多避险工具的使用，甚至不排除人民币经常项下可兑换的深化。比如，未来人民币作为国际结算货币或将展开试点工作。这项工作的展开将有利于我国更好地融入世界经济体系，密切同周边国家的经贸往来，有利于进一步完善人民币汇率形成机制，有利于我国金融市场的发展并增强我国在国际金融市场的资源配置能力。

　　外升内贬 汇率均衡点何在？

　　□ 本报实习记者 时娜

　　在国内通胀率持续走高的同时，人民币兑美元却在不断升值，年内累计升值幅度超过4%。“美元的持续快速贬值是人民币快速升值的主要原因。”中央财经大学李宪铎教授接受记者采访时表示，在通货膨胀的情况下，人民币在国内的购买力下降，人民币对内实际是贬值了。

　　李宪铎进一步解释说，美元贬值的速度较快。目前美国经济放缓的迹象已经显现出来，去年第四季度GDP增长率仅为0.6%，次贷危机、消费动力不足等导致美国经济不景气，美元持续疲软。从去年8月到现在，美元指数已经下降了13.75%。美元的大幅贬值使得人民币相对快速升值。

　　从国内政策层面来看，“人民币的持续快速升值主要是中央银行的政策导向在起作用。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授说，央行常用加息、人民币升值等货币政策来调节经济，但更倾向于动汇率而不是动利率。

　　郭田勇认为，面对目前国内较高的通胀，央行希望通过人民币升值缩小贸易顺差，抑制国内通货膨胀。一方面，人民币升值能够一定程度上导致出口商品的数量减少，原来出口的商品一部分就会销往国内，使得国内商品供给增加，有利于缓解国内物价上涨的压力。另一方面，人民币升值使得进口商品的成本降低，也能起到抑制物价的作用。??从理论上来讲，人民币升值有利于遏制通货膨胀，但能起多大作用还有待观察。因为2007年人民币就处于不断升值中，但通胀率却一直居高不下。

　　不过，“人民币兑美元升值对A股市场是个利好消息。”郭田勇教授认为，人民币升值会使得以人民币计价的资产更值钱，股票作为以人民币计价的金融资产，价格将趋于上升。同时，股票市场走势跟投资者对未来预期的相关性是比较强的，持续升值意味着未来可能会有更多境外资金进入国内资本市场，可能会推高股价。

　　此外，人民币兑其他国家货币中间价的变动也必然会影响到中国经济的发展。业内一位专家认为，这种影响主要表现在对国际资本流动的调节和国际贸易模式的改变上。一方面，人民币兑美元的升值预期会导致大量原本流向美国的资本转向中国市场，进行投资或套利；另一方面，汇率的这种变化会使得中国的贸易模式发生很大改变。中国对美国的进口可能增加，出口将减少。不过，对主要收入来源于出口的外向型企业来说，人民币升值会导致其经营成本上升，出口额减少，一些实力较弱的企业将面临倒闭危机。

　　对于人民币升值模式，郭田勇教授不赞成一次性大幅度跳升，他认为应该采取渐进式，一步一步探寻最终汇率的均衡点，给企业一个转型期，否则会导致经济动荡。企业通过科技含量或者品牌来增加商品附加值、提升国际竞争力是需要时间的，如果人民币升值过快的话，企业一时无法适应，可能就被直接扼杀了。而通过渐进式的小幅升值，把升值时间拉长，给企业压力，逼其转型，就能给其一个充分的适应期。但渐进式升值也容易形成一个一致性的上升预期，可能会引发大量国际热钱流入中国。

　　“具体升到哪个点位央行应该有其目标价位，也有可能有其调控目标。”郭田勇教授说，如果升到1:4或1:5，对中国经济带来的影响可能会弊大于利，因为如果升得太高，一些出口企业可能会出现行业性倒闭，出口顺差可能会转为出口逆差。因此他认为人民币升值应该在企业利益层面和宏观调控层面找到一个均衡点，防止出现矫枉过正。

　　李宪铎教授认为，破7后人民币升值速度可能会慢下来，并且在6.7至6.8之间会遇到阻碍，因为升到这个点位后两国的中央银行会考虑两国货币的比价问题，最近美国已经采取了降息等一系列措施刺激其经济增长，还调整了美国金融监管体系，扩大了美联储的权利，以保持金融的持续稳健运行，为经济持续健康发展提供一个良好的金融环境，如果这些政策有效的话，美元在下半年也可能回升。

　　升值加速促上市公司股价加剧分化

　　由于不同行业对人民币升值的敏感度不同，相关上市公司所受影响也会有所差异。整体来看，出口导向型企业的产销量可能因为产品价格上升而缩减，从而导致经营业绩在短期内受到较大冲击；而以进口原材料为主的企业则会因为原材料成本降低而不同程度受益，如房地产、航空、高科技等产业。业内人士称，从这个角度讲，人民币升值将会推动上市公司股价走势呈现更大分化。

　　航空业：受益匪浅。作为大量持有以外币计价的资产/负债的行业,航空业可以说是人民币升值的最大受益者。业内人士表示，国内航空公司持有大量外币负债，尤其是美元负债。以南航为例，其资产负债率基本维持在70%左右，其中融资租赁款78%左右为美元负债，20%为日元负债，银行借款中54%为美元负债，人民币升值会增加航空公司的汇兑损益，此外，升值带来的航油、航材等成本的下降也将使所有航空公司普遍受益。但在竞争比较充分的情况下，能给航空公司带来的业绩增长非常有限。

　　银行业：总体影响有限。人民币升值对银行的影响主要有5个方面，即资产负债净额、资产负债币种结构调整、收入结构、资本充足率以及来自客户的间接影响。从收入结构上看，人民币升值将导致各银行的汇兑收益增加，外汇理财风险上升。人民币升值对银行资本充足率的影响则主要包括两个方面，一是外币资产贬值导致资本减少；二是汇率风险加大，使衍生产品的市场风险增加，从而扩大风险资产总额。

　　石化行业：影响稍偏正面。石化行业对国际市场的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分，因此，人民币汇率变动会直接构成对企业利润的影响。但是，不同子行业对国际市场的依赖程度不同，人民币升值对这些子行业的影响也有所差异。业内人士认为，对于资本和技术密集型的石化产品，我国基本上是以进口为主，例如合成橡胶和合成树脂，而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，人民币持续升值必然进一步强化附加值高的产品进口，提高国际产品在国内市场的占有率，与此同时，资源类化工产品的利润空间会进一步压缩。

　　钢铁行业：中性偏良好，但影响程度有限。汇率调整对钢铁行业的影响集中体现在原料进口和产成品的进出口。对于产成品的进口，人民币汇率上升将导致进口产品的价格下调，如果忽略交易成本，汇率升值的比例即是进口价格下跌的比例。对于产成品的出口，人民币汇率上调将产生不利影响，削弱国内产品出口的动机，但程度也很有限。

　　房地产行业：推动房地产价格上扬。人民币升值有利于提高内资和外资对房地产的需求，并且外资需求效应大于内资需求效应。人民币升值还有利于提高房地产公司存货价值，降低建筑成本。业内人士称，汇率变动和房地产价格基本成正相关关系。在房地产类上市公司中，物业持有类的上市公司如金融街、招商地产、小商品城、华侨城等，以及拥有大量土地储备的上市公司如万科、金地等都将最大程度上享受到汇率升值的好处。

　　纺织行业：负面影响不可忽视。整体来看，人民币汇率升值对纺织行业有较大冲击，但龙头企业的利润率较高，且与国际厂商和零售商的议价能力较强，因而受升值的负面影响小于全行业。根据相关数据，纺织行业的国际依存度是40%，而服装行业更高，仅从产品价格而言，人民币升值将不可避免地削弱纺织行业的国际竞争力。例外情况是我国的毛纺类上市公司，这些公司所需羊毛70%以上从澳州等地进口，产品以内销为主，因此，这部分上市公司将受益于人民币升值，如江苏阳光、凯诺科技、三毛派神等。

　　电力行业：总体影响正面。部分电力公司将从人民币升值中受益，大致可以分为以下几种情况。公司外币负债大于外币存款，升值获取汇兑收益，如漳泽电力、华能国际、国电电力、上海电力和申能股份等。燃油发电机组重油依赖进口，升值后燃料成本压力略有缓解，如深南电和深能源。总体看来，多数发电类公司产销均在国内，人民币升值对发电业务直接影响不大。因此，除个别公司外，人民币升值对相关电力公司名义利润影响不大，且相对间接。

　　 有色金属：利好因素居多。对于矿石进口比例较大的有色金属类上市公司来说，人民币升值是个很大的利好，尤其是那些原料以进口矿石进口、产品以内销为主的上市公司。业内人士认为，每年我国有色金属矿石的进口额度接近200亿美元，而且呈逐年增加趋势，如果人民币汇率持续向上调整，将有效减少以人民币计价的相关上市公司矿石进口成本，增加企业利润。

　　商品零售类企业：直接受益。人民币升值在降低进口商品价格的同时，也增强了国内消费者的实际购买力，从而使商品零售类企业直接受益。　 （家路美）

　　苦乐不均 对策各异

　　兴发集团 兴发集团一位工作人员介绍说，人民币升值对整个行业都存在着明显压力。兴发集团约50%的销售依托于出口，其中美元结算占了大部分，这是公司的主要压力来源。从去年起，公司就开始了对人民币升值的关注。为此，公司对国内外市场的销售比例做了积极调整。从2007年年报看，公司的内销出口比例已经发生了较为明显的变化，并且，未来不排除将内需调整为主导方向的可能性。这位工作人员说，兴发集团将关注利率变化，进行及时调整公司的经营策略。

　　晨鸣纸业 晨鸣纸业工作人员介绍，该公司经济效益连续十多年居全国同行业领先地位，是全球造纸50强之一。人民币升值将降低公司进口木浆和废纸的成本，使企业受益明显，同时还有利于降低造纸业的进口设备采购成本。因此，人民币升值对晨鸣纸业来说是利好消息，但具体数据仍要等年报披露才会知晓。

　　东方钽业 东方钽业证券代表汪红杰表示，综合来讲，人民币汇率升值给公司带来的弊大于利，造成了一定压力。公司持有的部分外汇面临汇兑损失。虽然公司有50%的原料进口，但未能完全冲销汇率升高带来的损失。目前，公司正积极同贸易伙伴协调，争取更加多样化的货币结算方式。同时，公司也积极利用银行的套期保值等方式缓解压力。汪红杰同时称，公司在中国加入世贸以来，无论出口产品还是进口原料，数量都得到了较大提高，整体还是向好的。

　　真明丽 真明丽执行董事兼主席樊邦弘在2007年业绩发布会上表示，人民币升值对公司盈利影响不大，主因是公司通过适当提高售价的途径将升值影响转嫁给了客户。而公司大部分原材料是用美金结算的，也起到了缓解压力的作用。他表示，去年内地市场收入占总收入11%，相信在2008年这一比例会继续扩大，公司会大力扩展在内地市场的销售。

　　TCL TCL相关工作人员介绍，虽然公司有较大的出口份额，但由于TCL在海外有比较健全的生产基地，大部分的出口产品都是在当地组装的，所以受人民币升值的实际影响有限，而且集团利用远期汇率来归避风险。去年TCL汇率损失700万元，相对于近400亿的营业额来说，还算是在控制之中。

　　丽珠集团 丽珠集团董秘李如才告诉记者，目前，公司原料药出口的主要结算货币是美元和日元，因此，人民币升值对公司原料药出口的影响还是很明显。不过，他同时表示，由于公司主要的盈利环节在制剂药方面，公司出口的原料药数量有限，所以，尽管原料药出口受压，但这对公司的总体影响不大，公司盈利能力仍然很强。

　　海鸥卫浴 海鸥卫浴工作人员向记者介绍，公司去年业绩下滑，净利润减少2200万元。净利润下滑主要系由人民币升值和成本增加所致，其中人民币升值影响利润约3500万，成本增加影响约2800万元。公司发展速度放缓，但正寻求积极措施来寻求解决问题，如对部分长期订单采取套期保值，并将部分产品售价与材料价格联动；同时，公司将通过预售远期外汇锁定汇率风险。(实习记者 鞠大伟)

　　汇改节节推进

　　2008年4月7日：人民币兑美元逼近7.007元。

　　2005年7月21日：人民币汇率改革，汇率不再盯住单一美元货币。

　　2003年起：国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。

　　1997年后:人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。

　　1994-1996年间:出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。

　　1994年1月1日：汇率体制重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币，国家外汇储备大幅上升。

　　1990年11月17日：由1美元换4.7221元人民币调到1美元换5.2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。

　　1989年12月26日：由1美元3.7036元人民币调到1美元换4.7221元人民币。

　　1986年7月5日：由1美元换3.1983元人民币调到1美元换3.7036元人民币。

　　1985年1月1日：取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，l美元合2.7963元人民币。

　　1981-1984年：官方牌价与贸易内部结算价并存。

　　1981年起：人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。

　　改革开放前：长期实行固定汇率制度，人民币长期高估。

　　中外博弈亦步亦趋

　　第一波。始于2004年10月，周小川首次受邀参加G7会议。这被一些人士看成了一次鸿门宴。同时站出来的还有国际货币基金组织(IMF)。国外政界、机构再次表示，中国应放弃住美元的汇率安排。这一轮的汇率博弈，弥漫着浓烈的火药味。

　　第二波。2005年4月23日，博鳌亚洲论坛的部长级对话会上，央行行长周小川在回答记者提问时说：“正加快准备人民币汇率机制的改革步伐，确立了汇率改革的步骤。”有敏感的市场人士认为周小川的表态是对2005年人民币升值的暗示。

　　第三波。2006年2月28日，来自纽约州的美国民主党参议员查尔斯?舒默和来自南卡罗来纳州的共和党参议员林赛?格雷厄姆在华盛顿召开记者会，宣布将要求参议院对一项有关人民币汇率的《舒默-格雷厄姆法案》进行表决的期限推迟到该年9月30日，将矛头直指人民币汇率。

　　第四波。2007年10月，欧盟经济与货币事务委员阿尔穆尼亚在北京表示：全球经济失衡的根源不在欧洲，应该承担主要责任的是有经常账户大量盈余的中国。在卢森堡结束的欧洲多国财长会议上，欧盟就发出一项措辞强硬的声明称：“中国拥有大量经常账户盈余，而且还在不断增加。我们希望它们的实际汇率能作出必要的调整。”直接表达对人民币汇率问题的“严重关切”。

　　做好准备 扬长避短

　　在坚持“主动性、可控性和渐进性”三项原则的前提下，人民币汇率改革呈现出加速迹象。业内人士认为，人民币升值所带来的积极、消极作用将进一步体现，我们应该做好充分准备，充分利用人民币升值的益处，并尽量降低对国内经济的冲击。

　　据了解，我国的汇改目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。央行推出的汇改内容是：人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

　　业内人士称，人民币升值会给国内市场带来许多积极影响：有利于进口；原材料进口依赖型厂商的生产成本下降；国内企业对外投资能力增强；在华外商投资企业盈利增加；外债还本付息压力减轻；资产出卖更合算；中国GDP国际地位提高；增加国家税收收入；国内居民的国际购买力增强等。与此同时，人民币升值还蕴含着不少负面因素：对外资吸引力下降，减少外商对中国的直接投资；给外贸出口造成较大伤害；降低中国企业的利润率，增大就业压力；财政赤字将由于人民币汇率升值而增加，同时影响货币政策稳定等。

　　（家路美）