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医药行业:降低板块的估值预期精选个股

  医药行业:降低板块的估值预期精选个股(国信证券贺平鸽)

  医药工业运行状况:恢复性增长

  2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元,同比增长23.60%;利润总额554.24亿元,同比增长约50.28%,收入增速保持平稳,利润增速再创自2000年来的新高。
行业的费用增长(14%)远低于收入增长(24%),降本增效卓有成效。各子行业收入保持两位数增长。

  行业动态:两会期间医改方案未亮相;药监局回归卫生部

  ①两会期间,医改方案并未亮相,药监局划归卫生部管理。②GMP检查执行新认证标准:SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式,兼以按品种检查。

  进一步统一和提高药企的GMP水平。③卫生部2月18日发布《扩大国家免疫规划实施方案》,将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风4种疫苗纳入国家免疫规划。

  国家将持续加大对防疫领域资金投入。

  医药股应享受多少估值溢价?

  医药股总是享受估值溢价,概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速(从全球各国来看皆是如此),以及其弱周期性的特征。从2001年以来的PE溢价率实证分析看,07年11月医药板块对大盘的溢价率降至7年来的最低值13%,触发了一轮跨年度行情。目前大盘PE约20倍,医药板块PE约30多倍,虽然从PE的绝对值来看,大盘和医药股都不算高(过去6年大盘PE均值25倍,医药股38倍),但从医药股和大盘的相对比价来看,医药板块PE溢价率仍达50%,医药股能够脱离大盘走势演绎独立上涨行情的空间仍有限。

  主要原料品种的价格走势跟踪,3月调研信息(广药、白云山达安基因)以及重点公司07年报解读参见内文。

  投资建议:降低板块估值预期,再次把握跌出来的机会

  行业前景继续向上的趋势不变,维持"谨慎推荐"评级。目前较高估值溢价水平下,医药板块获取绝对收益难度增大,但仍可望获得相对收益。再度提示来自估值的系统性风险,调整之后建议加强对个股的精选,关注成长确定的优质医药股在板块震荡中出现的机会。随着医药板块已经走过年初的普涨行情以及近期跟随大盘一起的快速调整行情,我们认为行情演绎将由板块"普涨"--"普跌"的惯性演绎后进而转向2类个股"精选":

  1)08年有望实现较确定、较快速增长的优质公司是优选品种,可再次把握"跌出来的机会",如天士力天坛生物国药股份、双鹭、科华、恒瑞、康缘、康美、广药。

  2)08年业绩拐点进一步明确,具有细分行业突出亮点的潜力品种:达安基因、长春高新中恒集团

  2007年医药工业运行分析

  医药工业:利润增速高于收入增速。2007年1~11月医药工业实现收入5740亿元,同比增长23.60%;利润总额554.24亿元,同比增长约50.28%。收入增速保持平稳,利润增速再创2000年来的新高。我们同时注意到行业的利润率也创新高,达到9.65%。

  行业内生性好转明显。从行业财务指标看,毛利率同比略有提升,但必须注意到这是在07年药品价格行政性降价最频繁、规模最大,同时上游原材料涨价的背景下实现的。此外行业整体期间费用率下降了1.41个百分点,三项费用合计仅增长15%左右,远低于收入24%的增长率。说明行业在降本增效方面卓有成效,特别是在营业费用增加不多的情况下实现收入的较高增长,表明经过打击商业贿赂行动,行业在销售模式上可能已经出现较为健康的变化。

  各子行业营收情况。1~11月各子行业收入继续保持两位数增长,其中生物制药子行业收入增长28%,居收入增幅榜首位置,同时其利润率也保持了快速增长的态势,显示出子行业持续的高景气。化学原料药得益于产品价格上涨,毛利率继续提高。净利润方面,各个子行业都保持了较高速度的增长,均在46%以上。

  行业动态

  两会期间医改方案并未具体出台

  在刚刚结束的"两会"中,众所企盼的新医改方案并未提交人大审议。卫生部透露的信息是:"两会"后医改方案首先向社会征求意见,并据此确定试点推出时间;试点时间估计需要一到两年。

  我们认为,由于医改的复杂性,涉及的部门众多,无论是方案的出台还是将来的执行都将是一个循序渐进、不可一蹴而就。期间需要有配套措施的出台,对医药行业影响是长期的,落实到企业的业绩上可能不是一、两个季度就能明晰可见的。

  药监局回归卫生部

  2008年3月11日国务院第六次机构改革方案公布,国家食品药品监督管理局改由卫生部管理。明确卫生部负责组织制定食品安全标准、药品法典,建立国家基本药物制度;国家食品药品监督管理局负责食品卫生许可,监管餐饮业、食堂等消费环节食品安全,监管药品的科研、生产、流通、使用和药品安全等。

  积极影响:有利于梳理卫生系统的职能,对医疗卫生体制进行统一、协调管理。根据职责划分,药监局以往负责药品科研、生产、流通、使用四个环节的监管工作。但是,药品在国内80%的用量都来自医疗机构,而医疗机构隶属于卫生部管理。不利于药监部门在药品使用环节上进行管理。部门统一后药监局在药品使用环节上(包括药品使用标准、基本药物制度的推广,甚至在监管领域)发挥更加积极的监管作用。

  隐忧:理念的转变以及地方各部门整合问题。即使各司局同属于一个"大卫生"部之下,部门之间仍然存在着各自的利益,如果不能够转变理念,为了保护各自利益相互扯皮的现象依然会存在。各个地方的卫生部门和药监局的整合,牵扯到的人事、职能划分,有效的整合将一个复杂过程。

  总体而言,药监局在加强监管力度,肃清行业秩序的方向没有改变。药监局在2007年全面清理药品文号的行动中,全国需要进行清查的文号为176317个,各省药监局已经完成清查的文号为159588个,占90.6%;拟申请注销的文号合计3626个,占2%。药品注册现场核查完成了35952个品种的核查工作,共撤回7999个药品注册申请,撤回率为22.2%,注销药品批准文号578个。虽然已撤回7999个注册申请,但2007年10月1日之前已经受理、尚未完成审评的品种有大约2万个,成为药品注册审评审批工作的沉重压力,也影响了新《药品注册管理办法》的顺利实施。药品注册司2008年的工作计划表示,2008年争取用半年时间基本解决过渡期积压品种的审评审批工作。

  因此,药监局重回卫生部对医药行业的影响,我们认为很可能是先抑后仰。做为整个药监体系的大变动,必然涉及一些人事和部门之间重新定位等变化,新药审批等正常工作可能因此受到影响。但整合好后,理顺的体系有望重新回复正常的药品审批和监管工作。

  GMP检查执行新认证标准

  目前制药行业已开始执行新的GMP检查认证标准,SFDA将一改过去仅按照剂型、类别为单元的检查方式,兼以按品种检查。

  以剂型和生产线为单元进行,制药企业的某种剂型通过GMP认证后,可以生产获得批准文号的此种剂型的任何品种。而以品种为单元,每一种新产品上线都要重新进行GMP检查。

  实行药品批准文号审批与GMP检查相结合的工作机制,对仿制药和新药报批设置了更高的生产准入门槛,有利于整个产业素质的提高。

  对于产品结构稳定药企来说影响不大,能使企业的生产管理和质量管理更为规范。

  对于委托加工型药企,由于其生产品种变动性较大,以品种为主的GMP检查方式将使这类型的药企接受更多考验。每接一个新品种的订单,就意味着要接受一次新的检查。无疑会增加其运营成本和风险。

  在GMP认证和检查标准提高后,监管部门从源头和生产管理上监督整个制药行业的生产秩序,逐步统一和提高药企的GMP水平,从而保障药品生产质量,保障公众健康。一些不符合规范的小企业可能在标准提高后被加速淘汰出局。

  卫生部新增四种国家免疫规划疫苗

  卫生部2月18日正式发布《扩大国家免疫规划实施方案》,在现行全国范围内使用的乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗和白破疫苗等6种国家免疫规划疫苗基础上,将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划。

  《方案》规定的总目标为:全面实施扩大国家免疫规划,继续保持无脊灰状态,消除麻疹、控制乙肝,进一步降低疫苗可以预防传染病的发病率。

  《方案》提出了四项工作的指标:

  一是到2010年,乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗适龄儿童接种率以乡为单位达到90%以上。

  二是到2010年,流脑疫苗、乙脑疫苗、甲肝疫苗力争在全国范围内对适龄儿童普及接种。

  三是出血热疫苗目标人群的接种率要达到70%以上。

  四是炭疽疫苗、钩端螺旋体疫苗应急接种目标人群的接种率达到70%以上。

  目前我国每年新生儿将近1600万,因此新纳入免疫规划范围的甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗和麻腮风疫苗的需求量将迅速扩大,预计今后我国政府将逐年增加资金投入,支持计划免疫政策的逐步落实,疫苗市场的蛋糕将加速扩大。

  《方案》对市场的推动作用不仅限于免疫规划疫苗,《方案》的出台表明国家将持续加大基础防疫体系建设。这同时也会引起人们对于疫苗预防的教育和重视,激发市场对疫苗的需求。无疑会给国内有实力的疫苗生产企业如中生集团等带来重要发展机遇,例如麻腮风疫苗是天坛生物的主导产品,列入计免后,08年需求量大幅增长,公司面临产量不足。

  "专家评估制"规范大型医械设备采购

  为进一步规范甲类大型医用设备配置审批工作,明确审批程序和要求,卫生部制定《卫生部甲类大型医用设备配置审批工作制度(暂行)》。从2月5日起,医疗机构采购甲类大型医疗设备必须通过卫生部每年5月和8月组织的"专家评审"。

  所谓甲类大型医用设备,包括X线-正电子发射计算机断层扫描仪、伽马射线立体定位治疗系统(γ刀)、医用电子回旋加速治疗系统、质子治疗系统以及区域内首次配置的单价在500万元以上的医用设备。

  "制度"的核心:卫生部将实行大型医用设备配置"专家评审"制度。即医疗机构如需购置资金投入大、运行成本高、使用技术复杂且会大幅增加患者医疗花费的甲类大型医用设备,必须逐级申报,经过卫生部组织专家评估审批后,方可购进安装和运行。

  对于医疗机构:遏制部分医疗机构随意购置大型医用设备之后为回收成本,利用大型医用设备检查加重患者负担现象。同时有利于医疗资源更加合理的配置。

  对于医械生产企业:虽然国家将对大型医械进行统一配置,但是在这其中对于哪个厂家产品的选择,医院依然具有很大的主动权。大型医械政府采购规则和程序的变化会加剧高端市场的竞争。目前国内高端医疗器械市场主要由外资企业如西门子、GE等主导,能够掌握甲类大型医疗设备核心生产的国内厂家仅有迈瑞、万东和东软少数几家。

  大宗原料药价格跟踪简报

  以下对主要原料药品种的价格变动情况进行跟踪以供投资者参考。产品价格变动将涉及一些上市公司的业绩变化,主要包括东北药、华北制药浙江医药、新合成、广济药业。对周期性产品的涨幅高点我们难以把握,同样对相关公司的趋势性投资"高点"也难以把握,我们建议从产品毛利率水平、公司总市值和重置成本的角度进行判断:当产品的毛利率高于50%时、公司总市值明显高于同行业中具有稳定成长和可见性业绩预期的非周期类公司时、当PB很高时,警惕距离高点是否不远了,前期的价格走势借鉴如广济药业、鑫富药业,目前建议开始关注新合成的上述指标。

  VC:根据CEIC出口数据显示,07年12月份,08年1月份价格接连创出近期的新高。成交量也维持在6800t/月的较高水平。根据健康网最新的数据,近期维生素C市场出口的新定单甚至出现了10美元/kg。新环保政策的严格实施,导致即使加大投入,也不一定能符合要求,企业只得纷纷限产,另外维生素C原料也有环保原因,因开工不足导致货源紧张。目前各个地方的报价比较稳定,有别于去年涨价过程中的混乱局面,企业之间的竞争更趋理性。

  VB2:CEIC的数据显示,07年12月份,08年1月份出口均价维持在60美元/kg左右,出口的成交量相对于去年11月份也有大幅度回落,保持在07年的平均水平。回顾07年全年来看,VB2无疑是维生素涨价中受益最大的一个品种,涨价幅度达到200%。目前国内企业广济药业的报价已经大幅下降至200元/公斤以下。

  VA:根据出口数据,07年12月份的出口量和出口价格都从11月份的高位出现的回落。08年1月份的统计数据表明价格又有所回暖。根据健康网的跟踪显示由于2月份国外的主要厂家DSM大幅度提高报价,国内厂家的市场报价达到200元/kg。由于产能集中在主要的几个厂家,提价问题比较容易达成共识。但是出口的长期订单,对提价会有一定滞后性,如果能够提价成功其效果在下半年可以集中得到体现。

  VE:根据出口数据,07年9月以来VE的出口价格稳步上升,上涨幅度分别为2.62%、9.45%、3.17%、8.93%、14.22%。新年伊始VE的主要厂商浙江新和成再次提高VE报价,与最近一次公告时(2007年10月20日)的价格相比提高约120%左右,价格达到200元/kg。提价的推动力主要受人民币持续升值、环保成本、以及石油等上游产品价格涨价的影响。提价具体的执行情况在国内还需要接受市场的检验,与VA一样国外的长期订单影响再下半年才能体现。

  青霉素工业盐:青霉素工业盐于去年11月份起价格一路下滑,根据健康网的跟踪,1月、2月的出口甚至出现8~9USD/BOU的成交价。与最高时期的17-18USD/BOU的价格相比,几乎下降了50%。从三月份的出口价格来看其价格又出现大幅度的上涨,分析原因我们认为有以下几点:前期的价格太低,加上原材料价格上涨国内部分厂家出现停产、减产的情况;由于价格已经降到成本价附近,有触底反弹的动力。

  投资视线

  估值"高高在上"的医药板块

  我们在2月13日发布的深度报告《解析医药股增长版图》中提出--当时"许多个股08年PE超过50倍,在08~09年50%以上高增长难以持续的情况下,50倍PE显然高估了。..我们预计,板块估值水平将随A股市场的调整而下降、在牛市氛围下分析师对个股偏乐观的业绩预测未来可能下调,两个下调的乘数效应,将抑止个股上行空间"(摘自Page1)。一个多月来的行情演绎印证了我们的基本判断,板块PE已由1月份超过50倍的高位下降到目前32倍左右(参见图7)。

  医药股应享有多少的溢价?

  从历史估值水平来看,医药股总是高于大盘的估值水平,如果不考虑大盘估值水平较为异常的2001年,2002年至今的6年多时间里,大盘整体PE平均约为25倍,医药股PE为38倍,溢价52%。(PE估值本身就不一定是很可靠的方法,而对行情演绎的历史总结更不一定能用于预测未来,我们这里仅做相对探讨)。

  医药股总是享受估值溢价,概因医药行业收入增长总是高于GDP两倍的增速(从全球各国来看皆是如此),以及其弱周期性的特征。虽然溢价程度在变化,但2006年之前,医药股PE相对于大盘的溢价率在一年之中总是在一个相对稳定的幅度内,这一情况在2006年时发生很大改变,2006~2007年医药板块PE溢价率震荡很大,这背后的根本原因是:2006年以来医改、反商业贿赂、环保等各种政策影响集中爆发,行业面临深刻的变革,由此不断影响行业自身的运行机制和市场对行业预期的震荡。

  板块上行空间仍有相对估值压力

  "5.30"之前,医药板块以小盘、超跌低价、重组、涨价等题材为主的股票大幅度上涨,远远跑赢大盘,达到顶峰时PE溢价一度超过70%。"5.30"后,过度上涨的医药板块开始大幅回调,而同一时期大盘股上涨较多,PE溢价率迅速下降至7年来的最低点。2007年末,大幅滞涨、调整的医药板块引发年末弹升行情,而同一时期银行地产等大盘股的下跌迅速加大医药股与大盘的PE溢价率,再度接近07年时的高点。

  经过近两个月的调整,目前(按3月18日收盘价计算),大盘PE约20倍,医药板块PE约30倍。因此,虽然从PE的绝对值来看,大盘和医药股都不算高(如前所述,过去6年大盘PE均值25倍,医药股38倍),但从医药股和大盘的相对比价来看,医药板块PE溢价率仍在50%左右,医药股能够脱离大盘走势演绎独立上涨行情的空间仍有限。

  行业投资评级和投资建议

  板块表现:近一个月(07/12/16~08/01/16)医药板块指数上升14.65%,而同期上证综指上升8.49%,医药板块跑赢大盘。

  投资评级和建议:行业前景继续向上的趋势不变,维持"谨慎推荐"评级。

  目前较高估值溢价水平下,医药板块获取绝对收益难度较大,但仍可望获得相对收益。再度提示来自估值的系统性风险,调整之后建议加强对个股的精选,关注成长确定的优质医药股在板块震荡中出现的机会。随着医药板块已经走过年初的普涨行情以及近期跟随大盘一起的快速调整行情,我们认为行情演绎可能将由板块"普涨"--"普跌"的惯性演绎后进而转向2类个股"精选":

  08年有望实现较确定、较快速增长的优质公司是优选品种,可把握"跌出来的机会",如天士力、天坛生物、国药股份、双鹭、科华、恒瑞、康缘、康美、广药。

  08年拐点进一步明确,具备一定亮点和业绩基础的潜力品种:达安基因、长春高新、中恒集团。

  近期上市公司调研信息摘要

  3月份我们走访了广州地区的几家医药企业:广州药业、白云山、达安基因等。

  现将调研情况简要介绍。

  广州药业(600332):稳步前行、防御之选

  总体呈稳定增长经营态势。广州药业的医药工业规模在中药类上市公司中已超过同仁堂位居行业第1位、医药商业规模仅次于国药控股和上海医药,位居行业第3位。由于工、商规模均庞大,总体经营将比较平稳,难有大起大落。广州药业还是一家药品品种资源和品牌资源十分丰富的大型医药企业,未来5年持续15%左右稳定发展可期。

  中一药业:消渴丸获得20年专利保护,销售额未来有望超过10亿元、成为糖尿病用药排名No.1。消渴丸07年实现销售收入约5.3亿元,同比增长约15%,在同类产品中由06年的第三位上升至第二位,仅次于拜尔的拜糖平。

  作为已上市近30年的中西药结合糖尿病药经典品种,消渴丸07年获得了配方专利,未来仍有望保持2位数增长,3年后做到10亿规模。部分二线产品增长势头良好,渐成规模。中一药业致力打造全国最大的糖尿病生产基地、华南最大的消化道用药基地。

  王老吉药业:保持快速增长势头,凉茶09年有望突破10亿元。合资后的王老吉药业依靠机制的转变、事业部运作以及对红罐王老吉的品牌借力,实现了快速增长。估计2007年共实现收入约10亿元,同比增长超过50%。其中王老吉凉茶饮料(绿色利乐包)销售额从05年约8000万元迅速增长至07年超过7亿元,09年有望超过10亿元。凉茶业务在高速扩张的同时,基本无应收账款,严格控制了市场风险。

  三子公司获得15%税率优惠;医药商业合资公司08年开始运营。三家重要的工业子公司中一药业、星群药业、陈李济药业获得《高新技术企业认定证书》,将可获得15%的企业所得税率。预计07年三家子公司贡献的税前利润约2.3亿元,占公司全部利润的49%,将较原来税率下新增净利润4100万元,新增EPS约0.05元/股。医药商业方面与欧洲药品分销巨头联合博姿组建的新合资公司已挂牌运营,短期内获得8300万元投资收益将弥补股权稀释对业绩的摊薄,长期看外资将带来体制、管理改善和业务发展空间。

  总市值较同业公司明显低估,A股防御之选--"谨慎"推荐;H股投资价值突出--"推荐"。预计2007~2009年主营业务EPS为0.40、0.48、0.56元/股,同比增长43%、21%、17%。考虑股权出让收益的EPS为0.43、0.55、0.56元/股。不含投资收益,广州药业2008、2009年A股PE为27倍、23倍,在中药类公司中估值相对较低。广州药业目前市值约105亿元,远远低于品种资源相对单一、医药工业收入和盈利规模均较小的云南白药(约155亿)、东阿阿胶(约140亿),更不论广州药业还拥有位居全国第3大的医药商业业务及其渠道价值。因此广州药业的市值相较同业公司被明显低估。公司的PB、PS指标也显著低于同业公司。在目前整个A股市场医药板块估值偏高的情况下,广州药业估值相对较低,而未来业绩增长较为确定,建议作为长线防御性配置品种。

  广州药业H股则投资价值突出,给予"推荐"评级,建议QDII买入H股。

  达安基因(002030):临检中心增长势头良好

  广州临检中心07年全面实现盈利。2003年,在公司的"遗传检测部"基础上升级成立了"广州达安临床检验中心",对外提供第三方独立医学检验。临检中心成立的目的是使公司不单是国内领先的检测试剂提供者、同时也是国内领先的基因检测和疾病诊断的技术服务机构。作为一个新兴的独立实验室&医疗机构模式,临检中心在2005~2006一直处于亏损期,但是其收入增长十分迅速,从2003年的80万迅速增加至2006年的3000万,3年间跳跃式增长。2007年广州临检中心实现收入4000多万元,从检测量来看,完成40多万例,同比增长40%以上,但由于检测价格下降15%左右,因此收入同比增长30%多。我们估计净利润大约400万元左右,经过3年的探索,广州临检中心已经全面实现盈利。差异化服务推动临检业务高增长。临检业务高速增长的原因主要是医院覆盖数量增加至700多家,样本量不断上升,其中:1)76%左右的业务来自一、二级中小医院,这部分医院经济、技术实力较弱,技术要求较高检测做不了,一些常规检测又因为样本量少而亏损。而与达安合作即能够对患者提供较高端检测,又解决了常规检测不经济的问题,因此,目前中小医院已经产生刚性需求,并且出现主动要求与达安合作;2)由自身研发推出新的高端检测项目,实现了对三级医院业务"零"的突破。由于国内最好的三甲医院能做的项目不过400多项,而达安通过自身的研发已经能做近千项检测,因此07年三甲医院的业务量超过了5%。

  研发、市场内外兼修,推动未来增长。未来临检中心的增长主要包括:1)临检中心将不断通过研发推出新的高端检测项目推动内生性增长;2)覆盖医院继续增加;3)进入除临床医学外的其他检测领域,如:食品、环境检测、医生科研需求服务、药厂检验服务等。08年1~2月检测量同比翻番,势头良好,预计08年在现有实验室实现检测量50%以上增长。09年后广州临检中心将搬迁至新的场地,建设规模是目前的3倍以上,检测量规模有望在3~5年后达到目前的5倍以上。

  上海临检中心开业、人员全部到位。上海临检中心已经于07年12月剪彩开业。目前人员已经全部到位,主要构成是上海当地招聘20来人,广州达安临检中心培养输送20来人。当地一些知名的病理学专家也已经加盟。目前还处于业务开展初期。上海临检中心能否顺利实现盈利对市场判断公司全国连锁模式十分重要。我们将在合适的时间千万调研。

  地级市临检业务也将展开。由于公司的独立实验室模式是对医疗资源不足的中小医院的有力补充,一些地级市已经主动提出希望达安前往设点,已解决当地医疗资源不足。公司希望采取和当地最大的医院合作的模式,这种模式的业务将在一定基数上起步,且投入较小,有望在当年实现盈利。

  维持"推荐"评级。公司07年后销售、财务体系得到改善,独立实验室模式符合医改思路和医疗服务产业的发展趋势,08年将新上市9个核酸试剂产品和免疫试剂产品,同时还有望继续获得10余个新试剂批文,我们预计07~09年,净利润分别增长21%、66%、51%,每股收益分别约0.28、0.47、0.70元。08、09年动态市盈率33倍、22倍。维持"推荐"评级。

  白云山A(000522):品牌普药企业,业绩成长性一般

  07年执行新会计政策等因素促业绩大幅增长。07年收入29.6亿元,同比增长5%,净利润1.44亿元,大幅增长95%,每股收益0.31元。公司的利润来源可大致分解为:来自正常经营的的利润约7000多万元,其余部分包括:

  会计政策收益:约4700万元(商标无形资产和股权投资差额不再摊销);

  投资性房地产收益:约2500万元

  对子公司侨光制药的股权投资收益:约4000万元(07年该子公司亏损,因此该部分基本抵消)

  抛售上市公司股权投资收益:约500万元上述因素中,第一项持续存在,投资性房地产收益有波动性,后两项属于一次性收益。

  品牌普药企业,08、09年业绩成长性一般。白云山以化学制药为主,是具有规模和品牌的普药企业,但由于基数较大,普药竞争仍然激烈,公司财务负担仍较重,未来两年来自正常经营层面的业绩有望保持行业平均增速。产品亮点较多。07年白云山拥有9个销售额过1亿元的产品,规模和品牌优势突出。公司致力于打造抗生素第一品牌子,小头孢优势产品将快速增长。

  其中独家产品头孢硫脒07年收入增长50%,突破1亿元,08年仍有望增长30~40%;原研产品头孢克肟08年有望大幅增长40~50%,突破1亿元。

  有再融资计划,主要改善财务结构。公司负债率71%,银行贷款14亿元,其中7亿元是历史遗留负担,每年财务费用近8000万元,对业绩吞噬较大,因此有再融资计划。

  短期上升空间有限。我们预计08~09年,净利润分别增长15%、13%,每股收益分别约0.35、0.40。12元股价对应的08、09年动态市盈率33倍、29倍。由于业绩成长性相对一般,短期上升空间有限。

  2007年报分析摘要

  天士力:看好现代中药发展前景

  07年EPS 0.37元,符合预期

  2007年,天士力实现总收入27.9亿元,比上年同期增长15.29%;净利润1.78亿元,比上年同期下降14.92%。每股收益0.37元,基本符合我们对其0.38元的预期。每股经营性净现金流0.45元,同比增长58%,净资产收益率9.8%。分配预案为每10派3元。

  新会计准则致07年业绩下滑,促08年1季度业绩预增

  07年度净利润下降的原因如前期报告所述,公司于07年1月1日起全面执行新会计准则,根据《企业会计准则第38号-首次执行企业会计准则》应用指南的相关规定,将2家重要子公司(上海天士力、天津天士力之骄)的开办费(共计5400万元)等转入当期管理费用,致管理费用大幅增长37%;此外医药商业子07年公司盈利增长所得税上升以及递延所得税因素,07年实缴所得税大幅增长28%。

  同样的因素,将促使08年1季度业绩大幅增长。

  看好公司的未来成长

  07年医药工业实现收入12.34亿元,同比增长5%,产品毛利率71%。复方丹参滴丸07年获提价后,08年将执行到位;中药粉针和基因工程药物是公司上市以来着力培育的新领域,07年提前消化待摊费用后,08年2家子公司能够轻装发展,随着粉针新产品07上市、基因药物09年上市,将逐步形成新增长点。07年应是公司近3年来最后的发展"低潮"期,08年起成长曲线比较清晰。我们仍看好其在现代中药领域的综合竞争优势,未来以独家专利药品为基础的成长具有可持续性。

  维持"推荐"评级

  我们预计08~09年EPS为0.53、0.70元,同比分别增长45%、30%,目前17.7元股价对应的动态PE约32、25倍,在医药股中相对估值偏低。公司于08年2月公布股票期权激励计划,首期行权价21.13元,将构成公司长期的价值中枢。维持"推荐"评级,建议逢低买入并长线持有。

  天坛生物:08年寄望重组推进和母公司恢复性增长

  2007年实现EPS 0.32元,符合预期

  2007年天坛生物主营收入5.3亿元,同比增长27%;营业利润1.8亿元,同比增长43%;归属于母公司净利润1.05亿元,同比增长2.5%;EPS0.31元,扣除非经常性损益后EPS0.32元,与我们EPS0.33元的预期基本相符。每股经营净现金流0.47元,ROE16.5%。分配方案为10派2元转增5股。

  子公司长春有限是拉动07年业绩增长的主要动力

  06年9月底完成收购51%股权的子公司长春有限,是目前国产水痘疫苗的两家主力生产商之一(另一家是中生集团旗下的上海所),盈利能力十分突出,在07年母公司遭遇短期波折时其合并报表成为天坛生物最大的业绩增长亮点。

  06年长春天坛处于收购磨合期,加之所得税率提高至15%,业绩有所滑坡。07年该公司业绩强劲弹升,全年收入1.76亿元,增长67%;净利润约9105万元,增长200%,净利润率高达52%。该子公司贡献的利润占天坛生物净利润44%,是拉动07年业绩增长的主要动力。

  2008年母公司将恢复性增长

  2007年,主导产品乙肝疫苗受突发事件影响一度停产,主导产品麻腮风系列也因生产不稳定产销量大幅减少,致母公司07年业绩大幅下滑:收入3.5亿元,下滑8%,其中疫苗销售额2.6亿元,下滑15%;主营利润下滑20%,营业利润大幅下滑36%。

  2008年,母公司的业绩有望大幅恢复性增长,成为拉动08年业绩增长的主要动力。

  我们预计08年母公司收入3.98亿元,增长13%,主营利润增长22%,营业利润增长39%。其中的关键假设是:在08年全国麻疹类疫苗供不应求的形式下,假设公司麻疹疫苗的工艺稳定性问题能得以完善解决。

  不考虑资产重组和新产品上市,预计08、09年EPS分别约0.45、0.56

  08~09年,预计长春有限的水痘疫苗仍将保持稳定增长和优异盈利能力,分别贡献EPS约0.16、0.18元。母公司快速增长。暂不考虑资产注入,以及09年新产品上市,预计08、09年归属于母公司净利润约1.47、1.81亿元,同比分别增长41%、22%,EPS分别约0.45元、0.56元。08年的业绩增长将主要从2季度开始体现。

  07年中生集团业绩大幅增长,长期看好中国疫苗行业发展潜力及中生集团整合前景

  2007年,在国家重点整治疫苗行业和血液制品行业、以及中生集团各所均面临产能瓶颈以及GMP再认证的情况下,中生集团整体经营取得良好业绩,并超出市场普遍预期:粗略估计08年中生集团取得收入约39亿元,实现利润总额约5.3亿元,利润总额同比增长达40%,其中兰州所等取得利润翻倍增长。

  在国家推动央企整体上市的大趋势下,08年中生集团对各所的整合有可能逐步进入实质,整合后的中生集团有望充分分享中国疫苗产业的大发展机遇。从某种视角,我们认为中生集团是目前医药行业中唯一具有巨大改善和效益释放空间的国有资源型医药企业。

  长线战略性品种,维持"推荐"评级

  基于对天坛生物08年业绩大幅恢复性增长的预期,以及对中生集团终将完成整合的预期,继续维持"推荐"评级。建议作为医药行业的战略性配置品种并长线持有。

  风险因素

  08年麻疹疫苗的生产工艺问题若不能完善解决,将影响公司业绩;中生集团为大型国企,改革速度缓慢,投资者需承担一定的时间成本。

  同仁堂:偏低毛利率水平形成经营压力

  07年EPS 0.54元,低于预期

  07年同仁堂主营收入27.02亿元,同比增长12%;净利润2.32亿元,同比增长48%,摊薄每股收益0.54元,扣除非经常性损益后EPS0.52元,低于我们对其年报业绩0.61元的预期;每股经营性净现金流0.28元,ROE也仅8.8%。分配方案为:每10股派1元、转赠2股。

  毛利率水平依然偏低,收入和利润提升存压力

  同仁堂生产传统普药产品,但以品质打造老字号品牌。近年中药材以及原辅料涨价等因素,使生产成本提升,但十多年前定的产品价格却难以提升,对本身毛利率水平就偏低的同仁堂形成经营压力。

  2007年,侧重现代剂型中成药经营的子公司同仁堂科技,毛利率水平已从05年50.6%水平滑落至07年43%,主导产品六位地黄丸的毛利率也仅为49%,低于绝大多数品牌中药产品平均70%以上的毛利率水平。

  母公司的毛利率水平07年提升2.4百分点至39%,带动母公司主营利润增长18%,也使同仁堂整体的毛利率水平略有提升并重回40%水平。

  同仁堂偏低的产品毛利率水平对公司偏弱的营销能力提出挑战。

  应收账款和应收票据攀升,经营现金流大幅下降

  07年母公司不再绝对以现款销售,辅以部分信用销售。07年末应收票据2.36亿元,同比增长194%;应收账款3.39亿元,同比增长27%。致使07年经营性净现金流仅1.21亿元,同比大幅下降68%。

  07年盈利未达05年水平,调低08~09年业绩预期

  06年同仁堂(主要是母公司)业绩大幅下滑48%使得盈利夯实、基数降低,在此基础上07年全年取得恢复性增长,但增幅低于预期,07年的业绩尚未恢复至05年水平。我们认为,在产品毛利率水平偏低的情况下,同仁堂的收入和利润增长将主要依靠销量的增长,以及新产品的推广,但OTC市场竞争十分激烈,因此同仁堂近年来一直在推进的营销改革和管理改革仍是投资者需要重点关注的。08年香港同仁堂基地投产,有望增添新增长点。

  调低08~09年业绩预测至0.61、0.68元,同比分别增长15%、12%。

  调低投资评级至"谨慎推荐"

  当前股价25.2元,对应08~09年动态PE约42、38倍。在当前市场估值中枢普遍下移的情况下,同仁堂按最新预测业绩计算的估值水平并不低,调低投资评级至谨慎推荐。

  科华生物:保持较快增长

  净利润增长59%,基本符合预期

  2007年公司实现主营业务收入3.99亿元,同比增长17.27%;归属母公司所有者净利润1.18亿元,同比增长58.57%,实现EPS0.56元/股,基本符合预期。

  其中,非主营业务带来的EPS0.1元/股。包括:①证券投资收益贡献利润总额1633万元,即EPS0.07元/股(06年为222万元);②其他非经常性损益贡献净利润644万元,即EPS0.03元/股(06年为269万元)。剔除后以上两项后,净利润同比增长39.86%,略高于我们对主营业务带来的37%业绩增长的预测。

  其每股经营活动现金流为0.54元/股。我们注意到,其中,"销售商品、提供劳务收到的现金"高达4.51亿元,同比增长18%,高于其报表表现出来的主营业务收入13%,公司的盈利质量十分优异。

  整体毛利率60.84%,同比提高3.49个百分点,主营业务利润同比增长了24%。期间费用同比增长20.88%,略高于收入增长,其中销售费用增长19.08%,管理费用增长20.12%。公司的经营管理延续了一贯的稳健。

  第四季度增速有所放缓,毛利率提升明显

  从单季度来看,2007第4季度无论收入还是利润增速都有所放缓:第4季度收入1.1亿元,同比增长11.66%,远低于前三季度同比20%的增长。但毛利率达61.33%,同比较大幅度提高6.16个百分点。销售费用同比增长8.65%,略低于收入增长,但管理费用同比大幅增长53.62%。剔除投资收益后的净利润增长15.73

  %试剂、仪器齐头并进

  从分业务板块来看,诊断试剂收入2.58亿元,同比增长16.6%,毛利率71.85%,同比略提高0.48个百分点,其中核酸试剂销售收入增长103%,但规模还较小。仪器板块收入1.28亿元同比增长16.98%,毛利率34.8%,同比大幅提高8.52个百分点。虽然报表中并未披露其中自产和代理的比重,但从毛利率如此大幅度的提高来看,公司的自产仪器增长迅速,比重在不断提高,是拉动公司整体毛利率向上的主要拉动力量。

  展望未来:稳步增长

  国内市场:主要产品市场份额龙头地位牢固,未来受益于医改扩容、就诊量上升,生化免疫试剂有望提速增长,目前基层医疗机构客户的比重正在提升。血筛市场开放后公司是最有望切到蛋糕的领先者。国际市场:40多个生化诊断试剂产品已经通过CE认证,出口有望逐步成为公司新的增长点。

  维持"谨慎推荐"评级

  我们维持前期预测,08~09年EPS0.74元/股、0.93元/股。08~09年动态PE54倍、43倍。目前估值已经不便宜,考虑到出口和血筛市场的增长可能是公司未来超预期的来源,同时公司历史业绩优良,经营稳健,在市场一直享受较高的"信任"估值溢价,维持对公司"谨慎推荐"的投资评级。

  双鹭药业:预期中的高增长&高送配

  业绩大幅增长182%,10送10符合预期

  2007年公司完成营业总收入2.37亿元,比去年同期增长62.55%,净利润实现13480万元,同比增长181.71%,实现EPS1.09元/股,符合我们的预期。扣除股票投资收益+公允价值影响后的净利润为9836万元(EPS0.79,较我们业绩预览中的预计少0.02元/股),较06年扣除股票投资收益后的净利润增长122%。每股经营活动产生的现金流量0.71元/股。

  年报披露的分配预案为:以资本公积金每10股转增10股、每10股派发现金红利1元(含税),也符合我们之前的预期。

  产品销量增长是利润增长主要推动力

  药品销售收入2.25亿元,同比增长56%,毛利率66.48%,同比提高3.39个百分点。

  其中独家产品贝科能销量翻番,由于价格略有下降,收入增长79%至9933万元,同时毛利率大幅提高23个百分点,达到55%,是毛利增长最重要的来源。旺销的原因一是进入十几个省市的医保目录,二是今年出厂价格有所下降进一步刺激了销量。

  公司其他基因工程药品毛利率仍维持90%以上,但主要产品已经上市多年且竞争者众,价格也处于下降趋势,增速一般。主要生物药欣吉尔和立生素分别增长19%和7%。现有生物药品种大都处于激烈竞争领域,在新的生物药品潜力品种出来之前,仍需靠生化药来提供主要增长动力。

  此外,本年的财报中首次出现了"原料药"的身影。据我们了解,主要是生物制品原液和出口的一些生化原料药,但量还很小,明年还有些增长潜力。

  技术转让收益如期增长

  和我们之前的多篇报告预期的一致,2007年公司来自技术转让的收入达到1259万元,贡献毛利637万。接近我们在原来的盈利预测中的700万(由于原来技术性收入很小,未列入主营业务收入,我们在原有盈利预测中直接按营业外利润计算)。未来技术性服务收入将成为公司又一收入来源。

  2008年产品销售有望继续放量

  我们认为,公司2008年产品销售有望继续保持放量的态势,主要基于:1)首个过亿品种贝科能正在陆续进入其他省市医保目录(一些医药销售大区广东省、北京市等还未进入医保目录),公司计划08年取得60%以上的销量增长,同时工艺的改进、多个生化药联产、成本摊薄等原因使毛利率进一步提升,此外贝科能目前在本部产能已经不足,08年开始将陆续放到双鹭立生生产,税率下降至7.5%;2)二线品种渐成规模,将着力培育一批1000~5000万的潜力品种如雷宁、欧宁等;3)拓展原来的弱势区域的营销;4)经过两年的拓展,几个基因工程药品立生素、迈格尔等完成9个国家的注册申请,08年出口有望在印度、印尼、俄罗斯等市场取得突破。5)几个较有市场潜力的新药有望在08年上市,包括阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸等。

  其他增长点:技术性服务收入和盈利水平有望进一步增长。随着销售规模的逐步扩大,公司围绕肿瘤、肝病两大领域的产品已经体系化、系列化,产品销售已经形成合力,终端的品牌效应不断扩大,根据中国药学会统计,公司在医院购药金额排名国内企业第11位。(由于公司的代理商模式,公司帐面销售收入并不高)

  维持"推荐评级"

  预计08~09年主营业务产生的净利润同比增长77%、32%,EPS分别为1.40、1.85元/股。若考虑1.6亿元新股申购资金收益,按5%收益率计,贡献EPS0.06元/股,则08年表观EPS有望达到1.46元/股。维持"推荐"评级。

  达安基因:基因诊断龙头,08年将提速增长

  业绩符合预期,高配送超出预期

  07年公司20完成营业总收入2.07亿元,比去年同期增长20%,归属上市公司股东的净利润实现3504万元,同比增长22%,实现EPS0.28元/股,和我们的预期的完全一致。扣除非经常性损益后的EPS0.24元/股,同比增长39%。整体毛利率59.9%,同比提高2.64个百分点。

  每股经营性现金流为0.07元/股,主要是公司调整销售计划,在2007年购置了较多进口大型仪器(核酸试剂的使用目前主要依赖进口设备),现金支出较多所致。经营性现金流入中"销售商品提供劳务收到的现金"为1.97亿元,占报表收入的95%。

  07年分配预案为:每10股派发现金红利1.3元(含税),每10股送红股2股,同时以资本公积金转增股本的方式向公司全体股东每10股转增4股。

  母公司收入同比基本持平,净利润增长12

  %母公司收入增长低于我们10%增长的预测。主要是由于:1)母公司原有的技术性服务处于转型期,原有的投放仪器的服务收入大幅下降,2)此外核酸试剂由于2007年政府招标的价格下降20%以上,但依靠销量增长超过20%,整体基本持平,3)仪器销售小幅下降。但由于毛利率的提升,管理的改善,以及股权投资收益的增加,母公司净利润增长12.21%。

  临检中心收入增长46%,超出预期

  收入增长的主要来源包括:1)试剂业务收入同比增长21%,主要是今年刚收购的中山生物实现收入2168万元。中山生物实现净利润392万元,该公司仍处于由校办企业向企业化经营转变中,盈利水平还有提升空间。2)服务业务增长46%,超出我们的预期,主要是广州临检中心增长十分迅速,全年新增收入2123万元。且今年的收入增长是在检验价格下降15%~20%的情况下实现的,检验临检业务的检验量增长估计50%以上。但由于07年因业务迅速增长购买了大型仪器设备增加折旧,加上为上海临检中心培养人员,引进人才等,管理费用增加较多,因而净利润率偏低,07年仅为公司贡献128万元净利润。

  08年新诊断试剂产品&临检业务推动快速增长

  母公司原来仅依靠7个PCR诊断试剂产品,07年收购中山生物,获得十多项免疫试剂产品。07年12月~08年1月又新获3个PCR试剂和5个免疫试剂新产品批文,并有望在08年启动生化诊断试剂产品线,3项PCR试剂通过欧盟CE认证,出口业务起步在即。

  新的"幸福树"营销体系在07年构筑完成,开始实施业务员业绩和收入挂钩--08年试剂销售有望加速增长。

  广州临检中心07年出现逐月增长的态势,目前已经逐渐转为买方市场,多家医院主动上门要求合作,1~2月份的样本检测量同比增长迅速,我们预计全年收入增长50%以上,收入7000万以上。

  上海临检中心已经试运行,合肥临检中心已拿地立项、北京等其他地方正在筹备。包括一些地级市的临检项目也即将启动。全国连锁临检业务进展顺利。

  维持"推荐"评级

  维持08~09年EPS0.47、0.70元/股的预测,同比增长66%、50%,动态PE34X、23X。

  维持"推荐"评级。作为一个过去几年低增长,目前处于业绩拐点初期的公司,又正在经营着全新的业务模式,被市场认可需要一个过程。来源:中财网 (来源:中财网)
(责任编辑:李瑞)

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