访谈实录：刘宏谈A股套利的赚钱秘密

　　主持人：私募形式很多，据了解现在国内的私募形式有很小的集资性的私募还有信托性的私募，您为什么选择套利私募？您的投资理念主要是什么？中性+数学模型算法达到的套利还是估值+分散套利？

　　刘宏：说我们公司是市场中性套利型的公司，说到市场策略以套利交易和统计套利为主，我们实现的方式主要是靠两个基石，一个是金融研究，包括对交易策略的构建、模型的构建、风险管理以及风险管理模型的构建。

　　另外一块基石是IT技术，编程序，我们公司非常高度依赖计算机程序，依赖主要从两个层面，一个是交易本身，还有一个是风险管理。

　　主持人：你们套利交易的水平，国内现在应该说处于领先地位，在国际上处于什么水平？

　　刘宏：这个领域里面的探索，无论交易的实践还是背后的数量化研究以及编程，国内在这个领域内我不谦虚地说我们肯定是遥遥领先的，没有任何问题。如果跟国际水平相比的话，至少有一点我们的交易经验严重欠缺，特别是全球交易的交易经验肯定是不足的。我们现在也涉足境外交易，因为国内从市场创新开始出现之后，有期货期权等等出来，虽然变了，但是变得太小太慢了，而且这些东西目前都没有很大的市场容量，ETF套利现在几乎没有机会，也因为流动性差没有多少市场空间。股改弄出来的权证交易机制有很大的缺陷，不能做空，由于这种机制的不完善没有套利机制很扭曲，没有办法做这些东西。我们有很多精力做国外交易，以香港市场为主的交易，这种交易一方面确实可以发挥我们的特长，取得我们的收益，另外也为我们将来境内推出类似品种积累经验。

　　比起大投行和非常好的对冲基金，我们交易经验不如他们充分，但是对于做模型或者做策略构建，在金融工程学术上这个平台上，构建风险管理也好，公式也好，编程序也好，这些东西我觉得是同质的。并且我们可以看到在国外的大投行和大的机构从事这种工作的很多都是中国人，亚洲人，这一点我不认为我们跟国际有什么差距，甚至我们还是蛮有特色的。我们公司毕竟是一个28个人的小公司，不能跟人家特别大的投行比，但是在学问上和效率上以及IT上我觉得是在前沿的水平。交易经验肯定不如他们足。

　　主持人：现在国内在网上找到关于套利的东西不是很细，都是纯概念性的，套利发现水平、套利交易水平、套利收入水平，这三个不知道分的科不科学，您刚才一直提到模型两个字，模型对于套利的发现、交易、收益是非常重要的，应该说是一个套利的基础。关于模型的开发需要一定的条件，这个模型如何来确认？一个模型的程序开发首先要有一个研究，要有一个数据模型，然后写程序，不断反馈校验，根据市场的变化随时进行调整，而且还有一个准确度的问题，你来讲讲套利所用的模型是怎么回事？

　　刘宏：我们所说的模型通常是指定价模型，包括风险管理里面的模型，可以对风险进行定价。这种定价模型既区别于像自然科学里面的模型，包括工程学里面的模型，也区别于江湖上股评家说的这个模型那个模型。我们现在说金融工程的核心就是定价，定价需要数学模型，资产定价这种模型跟我们所说的自然科学模型有很大的区别，它可以使得这个东西变得尽可能清晰，但是不是完全清晰，物理学发现一个什么规律或者什么定律什么公式用数学公式表达出来在这个公式所界定的范围内使用肯定不会有任何问题，比如欧姆定律，电压就是跟电流是正相关的关系，成正比的关系，电阻是成反比的关系。

　　金融的定价模型达不到这种程度，就跟你拿着放大镜能看清楚一点，但是不能看得完全清晰，金融工程领域里面同一个资产的定价模型始终有人在研究，我们知道black sholes的期权定价模型是非常著名的模型，还有包括随机波动率和价格跳跃模型等等很多改进的模型，即便如此我们公司也不可能完全搬来用，我们公司也有自己研究的期权定理模型。对模型的选择有点像交易本身，交易这个东西不是科学技术，金融交易一定不是科学技术，但是科学技术是有助于交易的，不能用自然科学的观点来看定价模型。

　　主持人：在访谈前我咨询过人民大学的一位老师，他也是做套利的，他说他们模型的计算是相当复杂的，可能几台服务器同时运算出一个结果，您这个模型是不是也是这样的？

　　刘宏：我们有运算量很大的，也有运算量不大的，运算量大不是模型本身运算量大，而是对市场上的数据进行计算。

　　主持人：模型对于市场套利发现是不是起着至关重要的作用？

　　刘宏：要看是什么样的套利，套利肯定存在偏差，定价主要依赖于定价模型，但是有一些太简单没那么悬，比如ETF套利，要说没有模型也有，总要算一下一揽子股票的价值，它对于套利机会的发现就是判断ETF在二级市场上基金的交易价格跟构成这个基金一揽子股票的价值有没有偏离，这个很简单，没有复杂的数学模型，就是简单的加减乘除，两边对比一下。

　　将来的指数期货套利大家期待比较多的现货和期货之间的价差套利，这个就是摆在那里的，现货指数假设是5400点，下月的期货指数已经卖到6500点，价差就是摆在那里的。没有模型？也有模型。但是要说有什么用，好像没有什么用，一看就知道，但是需要程序来处理是另外一回事。可转债里面有期权的概念，不管做传统性的杠杆交易还是做其它特性的交易，或者离差交易，这个时候对模型的作用就非常大了。还有一些OTC市场的交易，OTC市场上有一些品种是大家谈出来的，里面有很多条款，条款往往意味着权利，任何一个条款都是一个权利，权利就需要定价，权利就是期权。交易所交易的期权都是这样定的，但是一个OTC的产品稍微复杂一点，谈判双方会谈很多条款，这种条款对于模型依赖就非常强了。

　　主持人：搜狐的网友以一般的投资者为主，刚才说到专业的内容不知道他们感不感兴趣。

　　刘宏：没问题，搜狐非常大，访问搜狐的人非常多，是中国人世界里面最大的门户网站，中国人又是世界上最多的一种人，因为访问的人很多总有一些可能跟我是同行，可能有海外的对冲基金，有可能在高校里面做教授做研究研究金融课程，有可能关心这个。

　　主持人：做套利的时候，你们是由计算机进行买卖的，这样的买卖交易会不会再买入卖出极短的时间内套利机会就消失了？

　　刘宏：有一些交易机会是有这种可能性的，但是通常没有那么悬。你说多少个毫秒就要命了，这种机会最好不要去做套利。如果大家都在做同样交易，你速度越快越好，但是并不是所有的交易都非常依赖于模型交易。有一个典型的特别需要程序化来辅助就是ETF的竞价交易，ETF套利涉及到至少50支股票的交易，涉及到ETF积极的申购赎回，不能一下子都成交，没成交的要撤单，撤单了还要重下，如果人工管理就非常烦琐。电门一按就开始不停地转动，前提是要有这种机会。多数金融交易，典型的套利交易还不是这个样子，特别是统计套利，交易员还是很重要的，计算机只能做一个工具，单子很多的时候它比人快。当你需要盯的市场非常大的时候，它比人看得多，全球扫描寻找套利机会都可以的。

　　我们公司交易不是科学技术，但是科学技术有助于交易。

　　主持人：套利的收入水平，每次套利大概有多少收入？有没有一个平均的计算？

　　刘宏：市场中性的交易本身属于低风险低收益的一种投资模式，市场中性的套利交易又是更加低风险低收益的交易，在全球成熟的市场效率比较高的市场，纯粹的市场中套利交易收益不会特别高。差的年景5%?10%，好的年景就很难说了，好的年景比如出现什么事情，比如次级债危机有可能到达40%?50%，甚至更多都有可能，通常20%?30%。有事情的时候这个市场效率被破坏了，我们在国内做套利收入水平一定比成熟市场要多，并不是说我们技术有多高，而是因为市场效率低，大家不玩这个竞争不充分，甚至懂的人不多，还有新兴市场高度投机。