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友邦华泰基金秦岭松:今年投资锁定优势企业

  编者按:友邦华泰基金管理有限公司基金经理秦岭松在2008年投资策略报告会做了精彩发言,请看以下实录:

  下面就友邦华泰基金管理公司2008年市场的判断情况给大家做一个交流,这次主题是《把握经济结构转型中胜出的优势企业》,今天的报告基本分析框架是依据驱动股票价格两个基本因素,一个是公司基本面的变化,具体是上市公司盈利增长的情况,第二我们从整个市场资金供应以及市场流动性的角度,分析08年市场资金的环境。

  • 从公司基本面角度看,上市公司盈利经历了06年和07年高速的增长,07年我们估计全年增幅在60%左右,在此基础上由于外部环境的变化,和政府的调整,我们预计今年会在这个基础上有所回落,目前我们的判断是08年的增长大概保持在30%左右,这个增速虽然和60%相比有很大的回落,但总体是保持健康可持续的水平,因此就今年来看,整个企业周期盈利变化相对比较乐观。

  • 从第二个方面,市场资金供应角度,我们觉得今年会有一些有利的因素,当然也有不确定的风险,有利的因素包括人民币升值的趋势并没有结束,同时由于外部经济,特别是美国经济的继续放缓,美联储会有继续减息政策,这是为全球流动性提供相对宽松的环境,加上国家贸易顺差的增长,所以我们预期08年的市场流动性环境依然是比较宽裕。今年有一个不太确定的因素,就是整个大小非解禁的数量,会有大的飙升,我们判断全年会接近1.3万亿的大小非解禁,这在股票供应方面会大大增加上市公司股票的供应量,有可能会改变市场供需的平衡状态,所以综合这两方面的因素,我们觉得08年整个市场的运行,会处于相对比较高的位置,整体的环境还是相对比较宽松,在目前高估值的基础上,市场继续大幅上涨的可能性我们觉得相对比较小。毕竟从历史的数据看,证券市场经过两年大幅的上涨,06年整个指数上涨120%,07年上涨170%,在第三年,继续翻番的概率,从历史数据上看可能性是非常小的。因此我们投资者对今年的预期应该有一个更理性的看待。

  • 下面我们会依据几个简单的主题依次分析我国对08年市场的看法。

  • 先回顾一下07年上市公司盈利的驱动和对股指的影响。综合来看,我们觉得企业业绩的驱动和市场资金对于股指的推动,各占50%,07年整个上市公司利润增速,从年初30%提高到50%,接近60%的水平,这部分对指数上升贡献达到83%,同时因为资金供应比较宽裕,而股票供应数量相对有限,整个市场估值水平从年初上22倍升到38倍,这一部分的上升对指数上升的推动,达到86%。综合看下来,07年上涨一半来自于业绩的推动,另一半是资金流入市场对股票市场价格的驱动。进一步分析,实际上我们看到07年有四个主要宏观经济的因素驱动市场水平的提升:

  • 第一,人民币升值。

  • 第二,消费物价07年比较大幅度的上涨,而利率的提升没有赶上物价上涨的水平,所以出现负利率的利率环境,这在一定程度上驱动居民对金融资产的需求。

  • 第三,贸易顺差,在07年保持比较高的增长,贸易顺差占GDP的比重达到8%,这是给市场提供比较宽裕的资金来源。

  • 第四,整个银行体系,信贷增长在07年保持比较快的速度,在第三季度已经超出央行年初定的增长目标。

  • 这四个因素结合,在更深的层面为A股市场投资提供强劲的推动力,我们也看到企业盈利快速增长,上市公司整体盈利能力不断提升,主要反映在净资产回报率财务指标上,从这个图里面大家可以看到,整个上市公司年化净资产回报水平在07年达到13.4%,创出历史新高,在此高的基础上,08年整个上市公司ROE 仍然保持相对比较高位的增长。

  • 进一步分析上市公司盈利增长的构成,我们可以看到,截止07年3季度的数据,这个60%的利润增长中26%来自于上市公司的主营收入的增长,也就是整个经济保持相对快速的增长速度,有一个行业的景气度提升,上市公司收入保持比较快的增速,这是对利润增长贡献达到26.5%的幅度,另外两个因素是来源于上市公司管理的改善,对费用的控制,这部分贡献14%左右利润增速。第三个驱动因素,因为整个A股市场表现非常好,上市公司有一部分投资,投资收益贡献14%左右的利润增速。

  • 从上市公司角度来看,我们的数据分析显示,扣除掉金融公司以外的上市公司,他们的投资收益占利润总额比大概是14%左右,如果考虑到保险、证券这样的金融企业占比,整个上市公司投资收益占比达到22%,从业绩增长的质量来看,盈利增长质量是有所下降的,在下图里面看到(图1),投资收益占利润的比重从06年不到10%一下升到07年的20%,未来投资收益占比会有所下降。

  • 我们目前对08年整个盈利增长预期是在30%的幅度,这个幅度综合考虑到08年整体宏观环境以及政府信贷调控的措施,包括外部需求的放缓,以及国内的成本上升,这些因素下考虑得出的综合判断,我们觉得这是08年在经济结构调整的过程里面,我们国家经济方式逐步从出口拉动型向内需推动型转变,我们对08年内需经济增长保持乐观的看法,在这里不同的产业里,利润增速会出现比较明显的结构性分化。综合来看我们觉得整体上市公司主营收入还是保持比较快速的增长,也就是20%左右的幅度。

  • 这个图显示整个市场在07年对08年盈利增长的判断,从下图2可以看到,市场在不同的试点上对两年盈利增长的预测,红色是对07年的预测,蓝色线是对08年的经济增长预测。在去年年初的时候我们对07年上市公司盈利增长预计在40%-50%的幅度,实际上从最新的数据看,这个数据超出了大多数机构对公司增长的判断,直接导致07年市场的大幅上扬,这些市场对超越预期的增长或者变化反映是非常敏感的,盈利增速出现良性的增长,市场很快会在价格上体现出来。

  • 刚才回顾从业绩增长的角度,我们对08年的展望,从资金供应推动股票价格的第二个驱动力量角度来看,我们觉得08年市场整体资金面会保持相对宽裕的状况,这里面主要有四个有利的因素,和三个不确定的方面。

  • 第一个有利的因素全球流动性过剩的状况会持续下去。03年开始美元的贬值对全球的经济市场提供大量的资金供应,从这个图(图3)里面可以看到,显示的是过去6年里面,外汇储备的变化趋势,流动性过剩情况并不是中国独有的,包括俄罗斯,印度、一些东欧的国家,包括拉美新兴经济体,都出现外汇储备大幅增长流动性宽裕的情况,所以我们觉得美元的贬值是全球经济泛滥主要的推手。这个过程暂时还看不到趋势性逆转的信号。

  • 第二个有利于的因素是负利率的状况未来仍然会保持下去。大家知道次级债对美经济有明显的负面影响,从短期来看还未对美经济出现复苏现象。从这个角度考虑,我们觉得美联储未来会继续采取减息的货币政策,美国减息对中国货币政策调整增加了更多的制约因素,中国经济不是开放的经济体,中美之间的利差并不会必然对这个资金带来直接影响。我们觉得美国的降息对中国央行制定货币政策会有制约和影响。综合判断我们觉得今年的央行会继续采取提高准备金率,加快人民币升值幅度,运用其他的货币手段来执行整体货币政策,所以从这个角度看,未来利率提升的空间在这方面相对有限,但是不排除今年物价指数出来以后,通胀压力继续存在,央行会继续调升利率,目前我们的判断负利率在未来仍然会继续下来,把钱存在银行里面的吸引力是相对有限的,因为通货膨胀的压力是持续存在,在这情况下,居民对金融资产包括股票、房地产需求仍然会比较旺盛。

  • 第三个有利因素是我们觉得中国的贸易顺差仍然会保持相对快速增长,贸易顺差总额在07年达到2700亿的水平,我们预计08年中国贸易顺差达到3000亿美元的幅度,仍然会保持相对比较高的位置,贸易顺差占GDP比重,我们觉得未来还会有小幅度的提升空间。从当年日本和台湾升值的过程和经验来看,整个证券市场往往是在贸易顺差占GDP比重见底后两年出现的,我们分析这来自两个方面的原因,一个是贸易顺差带来热钱流入有滞后的效应,同时随着经济快速发展,消费的不断启动也带来经济的繁荣,A股的牛市到目前并没有结束,可能会延续相对比较长的时期。但是这里面我们注意到,高额贸易顺差增长里面一部分来自热钱流入的推动,在这张表第二幅图(图4)大家可以看到,显示的是中外合资企业和外资企业加工贸易毛利率的变化,毛利率在05年之前一直保持稳定的状态,大概是45%左右。但是从05年汇改以后,毛利率水平在很短时间内出现异常的上升,很快在两年里面超过了70%,我们觉得从出口企业的竞争力变化和劳动生产力的角度,很难找到短期大幅上升的合适解释,很有可能是一部分热钱通过贸易的渠道,通过提高高报出口商品的价格,压低进口商品的成本,这样的一些方式把钱大量留在国内,所以从这些指标判断,贸易顺差里面有接近10%-15%左右也就是200-300亿美元来自于热钱流入的推动,估计这相对比较保守,所以从这个角度看,我们觉得08年的推动力仍然是存在的。

(责任编辑:范晓勇)

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