北大荒转债合理价格在119.6元－148.08元

　　⊙海通证券研究所 联蒙珂

　　北大荒本次发行15亿元5年期可转债（申购日12月19日，股权登记日12月18日），发行方案为向公司现有股东优先配售，余额为网上申购，预计实际网上发行规模应该会超过6亿元。

　　??纯债价值为77.63元。目前5年期限的企业债利率在6.5％－7.6％区间波动，但由于北大荒转债没有担保，因此给予其7.6％的上限收益率，计算出纯债价值为77.63元，虽然票面利率高于上周发行的唐钢转债，但由于没有利息补偿条款，因此北大荒纯债投资价值低于唐钢转债。

　　??权证部分价格在6.625元－10.089元，转债估值区间为123.89元－148.08元。运用权证敏感性分析，北大荒的隐含波动率为50％－70％，根据行业研究员的估值，正股价格取14元－16元，对应于权证的价格为6.625元－10.089元。根据前面对于权证和债券价值的分析，得到北大荒转债的估值区间为123.89元－148.08元。

　　??募集资金项目提升公司业绩成长性，可转债转股对公司业绩摊薄有一定影响，资产负债率较高。公司的特征为利润增长稳定，现金流稳定，但由此成长性不高，可转债项目建成后将增加公司利润的来源，降低承包收入占利润的比重，提高公司的盈利能力。根据海通研究员的预测，北大荒股份2007年、2008年、2009每股收益分别为0.38、0.42、0.48元，给予2008年32－35倍ＰＥ，目前价位在合理估值范围。

　　可转债发行后，公司的资产负债率将由2007年三季度的54.89％上升到72.09％。公司的负债已经很高，但由于其承包费用收入稳定，坏账率低，因此偿债风险相对很小。北大荒转债初始转股价格为14.32元，若全部转股后，则根据目前的股本计算，增厚股本6.1％，对公司的业绩有一定影响。

　　根据北大荒目前的价位，保守考虑转债上市溢价率15％，则北大荒转债上市价为119.6元－128.49元。

　　??转债上市后可替代正股买入。由于大盘目前波动较大，市场系统性风险较高，但可转债的波动幅度小于其正股，投资风险相对较小。根据前面的分析，我们保守认为，北大荒转债的上市价格在119.6元－148.08元，建议积极申购。