安信证券高善文:08年国际资本流入规模会继续上升

　　编者按：安信证券首席经济学家高善文在华夏基金2008投资策略报告会上对08年中国资本市场的发展发表了自己的看法。

　 作为一个市场的参与者和证券公司的经济分析人员，利用现在的30分钟，针对市场的问题和明年经济方面的情况，我想讲三个方面的内容。

　　第一个方面主要涉及到外部增长不确定性，和不确定性给中国经济带来的增长。第二个讲一下资产价格膨胀问题和资产价格膨胀基本的趋势。最后如果有时间，我们简单讨论一下我们对于通货膨胀问题的理解和未来的基本走势。

　　首先，讲一下外部增长的不确定性。

　　像刚才的范总和李司长所进的一样，由于美国的次贷危机的漫延，现在主要的问题是美国的经济是否衰退，从这个角度来看的话，比较主流和权威的国际机构，包括美国连除在11月12日发布的报告，2008年不会发生经济衰退，2009年美国的经济会有大概3%的经济增长力。同时，他们一些主流机构的预测是非常接近的。那么关于这一点，我补充几个插曲，使得我们对这样的预测持有保留的态度。

　　1929年美国的股票市场崩溃几周以后，哈佛的经济学会对大家发布了一个预测，美国的经济衰退这种可能接近于0，但是现在由于经济萧条出现的经济衰退正在美国展开。那么1993年让美国的经济学家判断美国的经济是不是会陷入衰退，大部分认为不可能，但是2001年的3月份已经开始了。

　　1990年晚一些的时候，美联储的格林斯潘说尽管美国的经济存在一些压抑，但是美国经济衰退的可能性热烈比较小，但是实际上是1991年美国经济80年代以后出现了非常严重的衰退，这样衰退的结果是当时的老总统在竞选当中败给了克林顿的总统。

　　检查经济分析和经济模型的能力，对于经济出现衰退拐点的能力，迄今为止仍然是非常糟糕的。悲观主义者每次都在讲经济衰退，这是因为他们每年都讨论经济衰退。那么乐观主义者每年都讲经济有一些问题，但是压力不到。迄今为止，官方的预测，仍然倾向于2008年美国的经济会出现紧促，但是不会发展到衰退的程度。但是我们不妨假定美国在次贷危机和压抑的情况下会出现衰退，那么美国住房的问题到住户不能在融通方面感受到的压力，应该说是越来越明显。在这样的情况下，我们不妨把美国经济的情况和全球经济的情况想得更严重一点，全球经济的增长会出现大的减速，美国的经济会发展到衰退的程度。减速和衰退，衰退是连续两年的经济负增长，如果经济大约为零的话，我们一般叫做减速，而不是衰退。

　　那么从一个比较悲观的角度，看美国经济的增长前景和全球经济的增长全球进行假定，我们感兴趣的是它对于中国的经济影响有多大？在这个方面我们讨论两个方面的内容，一个方面的内容，是由于全球经济增长的减速和衰退，那么政策对美元的汇率和全球经济产生的影响，而在这样的情况下，中国的经济可以感受到压抑。

　　那么美国经济出现衰退对于中国的经济影响有多大？我们不是很清楚，但是我们可以研究几个非常有参考意义的案例。

　　第一个案例是2001年，2001年美国的经济出现了90年代后期以来最为明显和最为严重的一次衰退，这次的衰退至少一部分的原因是来自 于经济的衰退。大多数人仍然相信经济衰退的程度可能不会像2001年那么严重，那么在2001年美国经济出现衰退的背景下，中国的进口增长率，包括出口增长率，都出现了非常大幅度的下滑，其中最严重的时候从最高点到最低点，增长率的下滑大概接近20个百分点。那么当年的贸易顺差或者是经常帐户的顺差占GDP的比例下降了0.3个百分点。这表明了来自外部需求的增长最后经济减速的因素，还是可以明显地观察到的。但是，2001年中国GDP的增长率和2001年相比只下降了0.1个百分点。从8.4%下降到了8.3%。从经济总量的层面上观察，经济总量层面所受到的影响是非常有限的。如果打开经济的结构层面的内容来看，支持2001年中国经济可以避免比较大的减速的背景，主要是因为国内的投资增长。国内的投资增长和2001年有一个提升，这抵消了经济下降的影响，从而在经济总量上受到的影响并不是很明显。我

　　另外一个案例大家可能不是很注意，实际上对于我们也产生了一个影响，2005年毫无疑问全球没有出现经济衰退的情况，但是但是2005年全球制造业的放慢，中国的经济增长率出现了一定的减速，但是减速的幅度并不是非常大。2005年中国总体的经济增长率，比2004年和2003年更高，这样的情况下，总量经济增长说受到的影响并不是很明显。

　　但是，当时对于中国经济比较大的影响，在我个人看来，在2005年处在一个此前形成的高速增长的投资，形成了一个高速产能增长的时期。此前高速增长的投资形成的产能开始进行集中投放，而且2005年是集中投放的第一年。那么在这样的背景下，当时全球工业的增长出现了比较明显的减速，这两个事件叠加在一起，使得中国企业的盈利在当年受到了很大的损害，工业企业的盈利率从此前的40%的水平下降到了18%的水平。那么2005年盈利增长率出现了下降，这是股票市场基本面上的情况。

　　那么1998年的历史，当时面对最严重的问题是东南亚的金融危机，在这样的情况下，1998年的进出口和贸易也受到了影响。和1997年下滑了大概1.5个百分点。

　　那么从这几个案例来看，我们可以看到的是外部需求的增长，对于中国经济增长的影响，在同样出现外部经济增长非常大的不确定的情况下，比如说的1998年、1991年、2005年，中国经济本身所感受到的影响是非常复杂的，在总量层面上的影响，至少应该说是很不确定的。

　　那么站在2007年的角度来看这个问题，我个人的看法是对于2008年的美国经济可能出现的减速和衰退来讲的话，对于中国经济在总量和利润层面上感受到的影响应该是比较轻微的，而且是可以管理的。原因在于我们刚才总结几个案例的经验来看，我们现在基本面方面，在很多的方面比当时的一个情况都要好一些。

　　和2001年的情况相比，美国经济增长对全球经济增长的贡献在90年代后期一度非常高，但是进入本世纪以后，已经下降到一个比较低的平台上。而同这样的下降相比，新兴经济体比较全球新兴经济体在明显地上升。比较2001年和2007年的情况，2007年美国近来增长对于全球经济增长的边际影响力比2001年的影响力更小。而从中国的出口结构和贸易伙伴的情况来看，在2001年的时候，美国是中国的第一大贸易伙伴，但是现在由于美元汇率贬值，以及一系列其他的事件影响，中国的第一大贸易伙伴是欧洲。而且，欧洲的经济增长的前景，毫无疑问比美国的前景要更好一些。所以，无论是从美国作为中国的贸易伙伴一个相对地位来看，还是从全球经济增长平衡的格局来看，2007年到2008年的情况，跟2001年的情况相比，在经济的一个基本面上，毫无疑问的话，都要更好。

　　那么从中国的国内需求的增长层面上来看的话，我们有充分的理由相信，国内需求增长的一个潜力，包括国内需求的一个基本面上的强劲发展，比2000年和2001年要好。我们可以看几个简单地数据，第一个数据如果我们观察工业企业的盈利能力或者是上市公司，我们可以剔除经营企业去看上市公司的盈利能力，无论是净资产的回报率还是销售净利润率，就是用净利润除以销售指标，去计算一个上市公司的盈利能力，非常非常确定的是2007年的企业盈利的能力和2000年、2001年相比，都要高得多得多。

　　当然，我们还可以计算一个相对的指标，就是计算企业的盈利能力相对企业的一个资金成本来讲，这样的一个差。这样的一个差，在一定程度上，在非常粗略的意义上来讲的话，可能助长企业的自由现金流的程度，可以让企业在扩大投资的时候有回旋的余地。如果我们计算这样一个差，在2007年这样一个差的话，比2001年大得多，这表明了中国的企业在投资层面深，在企业层面上，基本面的情况跟2001年相比要好得多。从住户层面来看的话，现在的住户部门资产负债表的资产负债率比2004年好得多。从2004年以来，在市场上的最低端的劳动力市场增长一直在加速，至少一直持续到今年的11月份，并且我们有很大的把握相信，在2008年这个加速的势头将维持。从世界劳动报酬率的增长率来看，中国市场跟一般的市场相比要略为晚一些，但是加速的势头在2005年之后同样明显。特别是进入2007年以来，整个的劳动报酬的增长率，跟2005年、2006年相比，有了更进一步的增长。就是说，如果说2005年、2006年全社会的劳动工资的增长比较温和，那么2007年这一增长在进一步加速。而这样的加速，就是整个的消费品的零售和消费品的增长在加速，并且在2007年变得更快。所以，从资产部的住户部门资产负债表负债的基本面比2006年更好。那么在资产负债率的情况，不会比2001年更严重，但是2001年的经济增长只有0.1个百分点。

　　那么和1998年相比，由于金融危机经济下滑比较严重。但是我们检查增长数，实际上贸易顺差占GDP的比例基本上是不动的，出口崩溃的同时，进口也在崩溃，当年的贸易顺差GDP的比例基本不动。这表明了当年纯粹在统计的意义上来看，外部需求对于经济增长负面的影响并不是很显著。而当年经济减速最大的原因，很可能来自于投资的崩溃，而投资的崩溃跟90年代后期的高投资的释放和企业盈利能力的急剧恶化，以及宏观调控政策上的一些失误是有关系的。

　　而在这样的前景下，中国现在是不存在的。比较2007年和2005年的情况，我们非常确定的是2005年中国有非常高的产能的释放和产能过剩，但是2007年已经基本消失了。所以，从这些层面考察，尽管外部增长在需求的层面上带来了不确定性，但是对于中国经济总量方面的影响和趋势方面的影响，应该是比较轻微和完全可以管理的。

　　这不是否认一个影响，就是美国的经济下降会对中国的对美出口和对中国的一部分的行业产生一定的影响。实际上，从2006年晚些时候以来，美国经济的增长率总体来讲就是不断地减速，再加上人民币兑美元升值的影响，大概2006年晚些时候以来，中国出口对美率一直在下降。所以，这样的前景对于一部分的行业和出口部门还有企业产生一定的影响仍然是可以预期的。但是，在总量增长的层面上，这样的影响应该是很轻微的和可以管理的。而这既包括了总需求的增长率，也包括了企业盈利方面的内容。那么企业盈利方面的内容，如果有时间我们再谈。

　　第二个方面的内容，我们谈一下资金流动方面的影响。那么美国的经济减速，如果发展成衰退，毫无疑问会伴随着联储持续的降息。那么降息的前景，包括美国经济在周期意义上的下降，都会带动美元的贬值，那么这背后的力量是全球的资本在流出美国其他的经济体。这样也会对于中国的经济，特别是对于2008年中国的经济和中国的资本市场在边际上产生比较明显的影响。关于这一点，这个影响有多大，我们不是非常地清楚，但是我们试图研究一些历史的案例，使得我们能够更好地把握这样一个趋势。

　　从历史上来看，从美元过去30多年的历史来看，美元的汇率经过了两轮比较大的贬值。第一轮的贬值从1985年一直持续到1994年。其中1985年到1989年美元兑其他汇率的贬值速度非常快，之后贬值速度慢得多。第二轮是从2002年的年初开始，这一轮贬值非常快，我们有理由相信，美元的汇率在2008年仍然是处于贬值之中。2002年的贬值到2005年有一个短暂的中断，其中有一年短暂的时间美元的升值，这样的中断来自于周期意义的影响，包括联储的加息和迄今为止的汇率上升。

　　从1985年到1994年这段时间，美元汇率贬值的基本情况来看，美元汇率贬值所伴随的影响是大量的资本流出美国，因为这是经济景气方面的变动。所以，美元汇率贬值伴随着大量的资本流出美国，流入了其他的经济体。那么在那轮的经济贬值之中，我们看到了日本严重的资产价格泡沫，同样的时期我们看到了我国的台湾地区出现了严重的资产价格膨胀，如果从85年开始计算，股票市场的指数从500点涨到了12000点。那么日本的情况更严重，不仅出现了股票市场的上涨，而且在土地、房地产等等很多的领域都同样出现。

　　同样地，在1985年到1994年的时间，西欧很多国家都出现了资产价格膨胀和上涨的局面。比如说当时的法国、当时的芬兰、当时的德国、当时的瑞典，在那段时期，他们国家的一个资产价格在剔除通货膨胀的影响之后，都出现了加速上升的局面，累计上升的幅度比此前十几年的累计上升的幅度都大。

　　其中，以1980年为100的指数进行计算，芬兰实际的资产综合价格的涨幅比日本还更大，所以我们80年代的资产价格的发展具有一个全球性的色彩，虽然原因很复杂，但是值得研究和注意的背景是美国汇率贬值和资本流动的原因。

　　2002年以来，美元进入了一个重新贬值的过程，这毫无疑问是私人资本流入美国在减少。私人资本在流出美国进入了全球其他的经济体，而比较明显的是进入了全球的新兴经济体，但是对于全球的发达经济体可能也存在这样的情况。那么在这样的背景下，2002年以来，至少对于全球新兴经济体的市场来讲，或者是一部分的发达国家经济体的市场来讲，整个的资产也出现了资产价格加速增长的局面。我们检查韩国或者是印度、巴西的数据或者是全部的新兴经济体的合成的数据，我们可以看到2002年到2003年以来，资产价格的膨胀速度在加速。但是，在90年代后期总体并没有出现过，虽然个别的国家出现过这样的情况，但是出现全局性的资产价格膨胀，仍然是90年代后期的事情。

　　这说明了在美元贬值，以及美国的经济周期下降，和美国汇率下降影响下，全球的资本在流出美国，流入了其他经济体的市场。从而，给他们的资产市场造成了资产膨胀价格的压抑，如果我们相信明年美元会会继续贬值，美联储会继续降息，那么我们讨论了这个作用，在一定的经济体上会继续维持。

　　这意味着站在2008年的角度看问题，由于美国利率的下降，由于美元汇率贬值背后资本汇率流出美国，中国的汇率会感受到更大的压力，中国资产市场在资金流动的意义上会感受到更大的压力。

　　我们刚才讨论的情况，之所以没有讨论2002年以来中国的情况，是因为人民币的管制不是很容易。但是我们可以计算其他的指标，我们可以计算在80年代以来，在中国的国际收支平衡表上，物资的价格带动了整个资本流动的情况。这样的计算，是用中国外汇储备的增长扣减了中国外汇储户的顺差。为了在时间序列上更合理，我们可以以当年GDP的名义数值，从这样的结果来看，一个非常清楚的模式是，2002年以来，整个的资本帐户向下流入中国的资本规模和数量，跟90恩年代后期相比，有了非常大的上升。

　　就是说，整个的90年代后期，尽管资本帐户向下的资本流动有一些波动，但是这样的波动基本说是在比较低的平台上来整理的。而2002年以后，这样的波动的平台更高。这表明，实际上受汇率因素的影响，2002年以来，实际上也可以确认为很多的资本，通过各种各样的渠道，进入了中国的经济体。在中国的外汇储备的层面上，表现为外汇储备异常和非常快速的增长。

　　就2002年以来的一个情况来看，在这样的资本流动的总体的规模比较高的背景下，另外一个值得注意的模式是，2005年、2006年在这样一个比较高的平台上，这么流动的资本规模曾一度有所下降。而这一下降的原因，迄今为止生产不是非常地清楚。我个人的看法是，这样的下降可能受到了两个因素的影响。

　　第一个因素是2005年美国美联储的加息以及美元汇率的升值和美国经济景气的上升。另外一个原因是2005年中国存在着严重的产能过剩，在盈利的意义上经济的景气在2005年也有比较明显的下降。这两个因素，促成了当年的资本流入的规模异常少。但是展望2008年的情况来看，我个人相信2005恩年这样一个资本相对来讲流入规模比较少的情况，应该是很难重复的。

　　一方面的原因是因为美国经济本身它的景气在下降，美元的汇率也在贬值。另外一方面，现在大家比较多的共识，人民币汇率本身会加速升值。2008年市场的看法是，会升值的幅度相对美元会达到8%到10%。另外，我们有理由相信，2008年中国的经济景气至少会维持稳定，而我个人的看法是2008年在国际需求的意义上来讲，中国经济的景气会进一步上升。

　　那么在这样作用下，我相信2008年资本流入的规模跟2007年相比，至少不会出现明显地下降。扣除一些非正常的因素，会进一步地上升。所以，在这个层面上，外部需求的不确定性，对于中国经济的影响可以概括为两点。

　　在实体经济的影响，在总量层面的影响，包括盈利在总量层面的影响是比较轻微和可以管理的。在全球资金流动和资本流动的层面上，对于中国资产市场的影响可以确定是正面的。难以的是，他的幅度有多大，但是在方向上，我们可以确定这一影响是正面的。

　　在这样的背景下，综合考虑中国资本的影响包括中国进口和出口的影响，我个人的猜测是，2008年中国的贸易顺差，就是海关意义上所统计的贸易顺差的规模，大约会维持在3000亿美元附近。这样的贸易顺差的规模，跟2007年相比，仍然有一些增长，但是如果考虑到中国经济本身的增长，考虑到汇率升值的影响。实际上，贸易顺差在GDP的比例，在2008年可能已经进入了一个下降的过程。在周期的意义上来讲，中国经济过去几年所面对的和持续不平衡的状况，在2007年可能已经达到了最高点。从2008年以后，开始进入了一个逐步缓解的过程。

　　如果进一步考虑到了资本流动的影响，我个人的猜测是2008年整个的外汇储备当年的增长量，应该不会小于5000亿美元。2008年底如果中国的储备规模超过了2万亿美元，应该不会令人意外。这么大的贸易顺差和资本流入的规模，对于经济和资产市场，在各个层面上会形成比较明显的影响。

　　紧接着下来，我们再讨论一下通货膨胀方面的内容。刚才李司长做了很详细地分析和介绍，这些分析和介绍我也同意。在这个背景小对于通货膨胀我补充我自己的一点考虑，可能不正确，请大家批评指正。

　　今年以来通货膨胀的上升站在年初的角度看，如果我们检查年初各方面的分析人员对于这方面的预测，比较清楚的一点是今年通货膨胀的水平，包括通货膨胀在5月份之后的迅速上升，站在今年年初的角度，大部分的机构和分析预测人员都是没有想到和看到的。包括一直到8、9月份的时候，几乎无法想象在10月份和11月份的时候，通货膨胀仍然会以这么高的速度继续快速上升。所以，今年的通货膨胀对于我们来讲的话，有这样一个快速地上升，毫无疑问是很大的意外。对于我们来讲，非常感兴趣的问题是为什么出现了这样的意外？今年通货膨胀出现这么大上升的原因是什么？那么对于通货膨胀上升的原因历来有不同的经济理论解释它。有的完全试图立足于对于货币供应增长的观察去解释，包括从流动性过剩的角度解释它。那么有的是立足于经济总供求的平衡状况，包括经济的过热和过冷，去观察它和解释它。

　　我个人的看法是，即使在西方比较普遍的经济预测的领域，对于通货膨胀的预测，也要实施总量的模型解释它。但是对于迄今为止的通货膨胀的总量去看，这两种解释在一定程度上都不是非常令人信服。从流动性过剩解释通货膨胀，这当然包括了对于通货膨胀进行预测，这相对来讲操作是比较简单的。但是通货膨胀一般意义上定义为各种商品价格普遍的和持续的上涨，但是如果我们观察通货膨胀的情况，整个1到10月份，整个工业品的价格是非常稳定，整个核心的通货膨胀也是相当稳定。通货膨胀主要集中在食品领域，而如果我们打开食品领域来看，在食品领域内部粮食价格的涨幅全年是非常稳定。而食品价格的涨幅主要集中在非常少数的类别，所以这样基于流动性过剩和粮食解释是很难解释的。

　　另外一种解释是通过劳动力市场上升的解释。比如说低端的劳动力的市场的上升造成了这样的情况，那么劳动力成本的上升为什么没有导致粮食价格和工业品价格的上涨，迄今为止没有导致核心通货膨胀的上涨？

　　而且，更加令人奇怪的是，在劳动力成本加速上升的情况下，整个工业企业的盈利能力还在进一步的上升。这也表明了基于劳动力成本的解释，看起来是不完整的。如果基于总供求平衡的情况观察这个，那么对于今年的情况来讲，很难说经济存在着明显的过热。无论是对于煤电油运的紧张，还是对外贸易的紧张和状况，还是从工业品各个情况来看，很难预测2007年中国的经济存在着明显的过热。而这个情况从2003、2004年形成了明显地对比。2003年核心通货膨胀、CPI、PPI、粮食各类价格和食品各类价格，都在大幅度上升，但是今年这一情况不存在。今年从核心的角度理解通货膨胀仍然很困难。

　　那么协同的出路在哪里，因为时间的关系我不做更仔细的阐述。紧接着以这样协调以后的框架看问题，我谈一下我个人对于明年通货膨胀趋势的看法。

　　我个人的看法是，从整个经济的意义上来讲，整个经济供求不平衡的状况，在2008年，如果说2005年、2006年存在着严重的供过于求，那么在2007年，这样的状况已经基本消失。而2008年即将出现的情况，是在整个经济总供求的意义上来讲，整个的经济应该会表现出一定程度的供不应求的局面。而经济在一定层面上表现出来供不应求的局面，整体上意味着经济整体通货膨胀的压力上升，这最终影响到了粮食价格和食品价格，这在一定程度上出现了比较全面的食品价格的上升。那么整个的CPI不一定会出现上涨，但是各类别商品价格的上升幅度，在2007年提高的前景下，本身是非常确定的。

　　本来要讨论一下资产价格的状况，但是因为时间的关系我就讨论到这里。谢谢大家！