友邦华泰基金：红利指数后期投资价值分析报告

　　过去的两周（11/5至11/16），市场仍处于调整期，红利指数累计下跌11.14% ，上证综指下跌8% ，上证50指数下跌9%，同期深证100指数下跌8.78%。红利指数跌幅超过大盘。

　　对于红利指数近期出现较大波动的调整，我们在前期其实已有解释，当前的观点仍未改变：“较大的短期波动性、以及长期稳定良好的表现”是红利指数较为明显、也是红利ETF投资者需要了解的该指数的主要特征。

　　具体来看，系统性市场调整，以及红利指数的本质特征是决定红利指数近期出现较大波动表现的两个主要方面。

　　1、关于系统性市场调整

　　近期市场出现系统性调整既有流动性的原因，也有基本面预期的原因：

　　流动性：

　　尽管9、10月份贸易顺差依旧处于高位，国内的负利率状况依旧存在，但我们认为一些负面因素正在阶段性地影响着市场整体的流动性，其中既包括央行不断出台的紧缩政策（如继续上调存款准备金）、也包括市场在高估值以及基本面不确定性加大背景下的对于未来市场投资收益预期的下调，这可以从近期明显递减下滑的基金及股票开户数的现象中得到简单的印证。

　　基本面：

　　如果说前几个月市场对次按危机于美国实体经济的影响还不是特别确定的话，那么近期从美国经济的各项经济数据来看，应该说美国经济期中减速的趋势已经基本确立，外围市场也因此表现欠佳。虽然这于国内市场的流动性是正面（美元可能会因此继续走贬、以及流动性会因此远离美股），但其对于中国实体经济中出口部分的打击也是不容忽视的。我们认为，在基本面与流动性与二者之中，我们应该首先重视基本面趋势以及由此引起的企业盈利情况的变化，这是股票市场的核心所在，而流动性是带有主观不可控性的，它的客观存在并不代表它对某个市场予以选择的必然性，换言之，它完全可以由于对某个市场未来预期的恶化而不予以选择。所以对某个事件的分析，我们会首先着重于其对基本面趋势的影响。市场近期的表现在一定程度上也印证了这一观点的合理性。

　　2、关于红利指数的本质特征

　　红利指数在本次系统调整中表现出来的较大波动性则主要是由红利指数的以下特征所决定：

　　行业权重集中度较大

　　不同于沪深300、深100以及上证50指数，红利指数中行业权重较为集中，例如钢铁行业的占比就达到了30%以上。较高的行业/个股权重集中度必然会导致指数相应较大的波动性。

　　周期性行业相对偏重

　　红利指数中的成份股是分红相对最多的股票，在一定程度上可视为中国经济当前的主要动力和利润贡献者。在中国经济尚为出口/投资拉动的发展模式下，不可避免地会相对集中于诸如钢铁、电力、石化、汽车这样的周期性行业。在市场或因流动性阶段性收紧或因基本面预期不明确而发生系统性调整时，资金往往对于投资对象未来成长的稳定性的要求会更加苛刻，并会相对回避周期性行业。这也是钢铁以及红利指数近期调整相对较大的主要原因。

　　3、对红利指数投资价值的再认知

　　从成熟市场的经验来看，红利指数的长期市场表现（5年-10年）优于其它主要市场指数。分红多的公司往往是盈利较多的公司，一年一次的指数优选机制将使红利指数紧贴中国经济的动力引擎，从这一角度来看，我认为红利指数是中国经济的同步产业集合，从中长期来看，仍将是分享中国经济中长期向好的最为便利的投资工具。

　　但就当前而言，我相信专业投资者的最大疑虑在于中国的经济中期向好的假设是否能够在美国经济减速的判断下依旧成立。关于这一问题，我们会在下一次的双周报中和大家仔细交流我们的一些想法。这里简要陈述主要观点：

　　 对于经济未来趋势的判断是个复杂和长期的过程。很多专业的判断都需要不断地根据最新经济情况和数据来进行更新和纠正；

　　 因此，我们能够做的：一是根据迄今所得的信息去判断未来的大概率趋势；二是寻求判断不确定前提下的安全边际。

　　 对于第一点，我们认为中国经济在08年以及今后的一段时期内，将经历由出口向内需拉动的转型过程。如果我们相信政府在正常情况下有能力使得这一转型顺利完成，那么我们就有理由对中国经济从根本上抵御美国经济放缓的能力保持信心，从而维持中国经济中期向好的基本前提判断。

　　 对于第二点，则需要对指数的估值水平予以客观考察（估值更新如下）。红利指数当前08年PE为20倍左右，相对于分析师对红利指数08年预期净利润增速水平而言，应该说有一定的安全边际。

　　4、估值更新

　　截至07/11/20 日，主要指数的估值比较如下，红利指数处于估值低端：

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