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谭雅玲:价格两面行 预期两面争

  谭 雅 玲

  本周外汇市场主要价格有微弱调整,其中美元兑欧元汇率从1.34美元下降到1.35美元,虽然调整幅度不大,但在价格组合上却有利于美元价格的综合性盘整,美元整体策略性突出;美元兑日元汇率从上周最低点的11.60日元瞬间价格,以及最终收盘114日元相对高位逐渐走跌为116.32日元,与欧元反向运行趋势依然十分明显;美元兑英镑汇率则从1.9874美元下跌为2.0051美元,英镑实际受到次级债的影响几乎很少,价格随从乃至组合性连接突出;美元兑瑞郎汇率则稳定在1.20瑞郎,瑞郎自身经济以及政策因素支持为主,而货币避险功能因利率与环境而发生弱化;美元兑加元汇率也微幅调整,价格在1.05-1.06加元之间交叉盘整;美元兑澳元和新西兰元则因利率受到支持,恐慌心理的逐渐平和,价格继续关注利率因素,两者价格在0.80-0.82美元和0.69-0.70美元之间;亚洲主要货币也有不同表现,投机因素影响依然对价格有刺激作用,货币压力依然不可消除。

  外汇市场当前价格波动依然围绕利率焦点,而辅助的资源商品价格回落形成货币投资和投机迷失,更伴随全球股票市场的普遍反弹趋势,汇率面临更复杂的全球局面。而一周经济数据清淡愈加形成价格方向的困惑,市场借助货币政策言论、经济前景预期以及流动性复杂性谨慎揣摩前行。

  1、 利率预期争论的价格风险错乱。一周里对于主要货币利率预期变化呈现较大的争论。首先美联储在上周末超出预料的采取降低贴现率的对策,导致市场价格迷失错乱,其中包括汇率、股票、石油、黄金等多元价格连接中上下错落超出预期,也超出各自供求、供需状况。虽然美联储降低贴现率的主旨是维护市场稳定和金融体系信心,充实扩大市场和体系流动性,但是在当今流动性过剩局面中,这样则进一步形成价格炒作的推波助澜以及应对风险,扩大或刺激的是市场价格的混乱以及预期,形成心理恐慌中价格失控理性。因此,市场价格出现股票上涨、美元汇率向下、黄金和石油价格走低等与各自需求以及政策空间反向的运作。一方面是价格本身背后的因素没有极度恶化,如美国股市上涨或下跌并非上市公司业绩发生实质变化,也并非资本流动连接发生逆转,而是心理紧张性扩大刺激价格自身技术因素推助的价格恐慌性调整。再如美元汇率基础的美国经济并没有利好强劲数据的支持,而相对包括市场敏感话题连接的房地产或就业趋势并不好,但是美元汇率却稳固甚至上升;这些影响因素超出现实,也超出次级债本身的影响与冲击。而美联储此时的举措虽然具有保护美国金融尤其是银行体系的直接需求,但是其引起的全球央行对策以及利率方向的迷失,则有在流动性过剩以及流动性不足中制造着未来不可预料流动性风险,更直接形成美元利率前景再度争论与困惑。当前对于美联储未来降息预期有所扩大,但依然具有较大的不确定因素,而从机构预期看,多数转变预期,强化美元利率向下判断,但也有机构认为并非如此,没有排除加息的可能。笔者预计美联储将继续短期(1-2个月)维持美国联邦基金利率不变,尤其不大可能采取降低利率的对策,但美国联邦贴现率将可能继续下降,最终可能回到与联邦基金利率持平或低于状态,随后在循序渐进调整。中期(3-4个月)看,美国联邦基金利率有上升的可能,最终水准在5.5-5.75%,甚至6%,理由在于外部竞争和利率对比,以及美国经济内部稳定稳健性。美联储在超出降息周期紧急举措的时间因素是主要动机考虑。

  从时间角度看,回顾历史有相似对策的表现。2001年4月18日美联储采取紧急降息的举动,而部分缘由是当年3月和5月美联储例会之间相差8周,这个间隔有些过长,而当时的经济状况十分不利,经济衰退以及经济持续面临艰难时期。因此在经济失去动能的时候,美联储例会8周的时间使市场难以接受和过渡,并有更多不确定因素不利于未来政策调整,而1999-2000年美国利率调整时机错后导致经济问题是依次惨痛的教训,时至当时这种痛苦依然深刻。与上述情形对比的当前又展现相似一幕,美联储2007年于8月7日决定连续第10次维持利率在5.25%不变后约36个小时,全球信贷市场便爆出了近期的问题,而当前距离9月18日美联储例会依然具有相当时间。虽然之前美联储声明指出,美联储担心的最大问题是通货膨胀水准,因此未能如预期下降利率,反之上调利率预期强化,因为除信贷问题外,美联储指出7月通货膨胀数据可能加大,而非减轻美联储维持利率不变的压力。但随之而来的次级债风暴是美联储所料不及的。因此,此时美联储降低贴现率举措有着短期稳定市场和机构的重要的考虑,更有充足的技术与资金搭配的考虑,稳定银行体系是美国经济发展中重要环节与核心。

  其次从欧洲央行和日本央行角度看,欧洲央行目前依然表示出未来加息的意愿,但9月份预计的加息将会推迟,需要进一步观察国内外市场的动向与趋势。欧洲央行行长特理谢已经表示央行将对物价风险保持高度警惕,虽然自2005年12月份以来欧洲央行已加息 8次,但每次加息之前特理谢都用到了警惕物价风险这一措辞;由于美国次级抵押贷款风波引发了市场动荡和全球信贷危机,最近市场对于欧洲央行9月份加息的预期有所降温。更为值得关注的在于目前欧元区内部已经开始扩大加息与降息的对立见解。其中法国明确降息意向,意大利也有相同见解。法国经济、财政与就业部长周三强烈要求欧洲中央银行下调利率,为企业投资创造宽松条件同时帮助稳定金融市场。他对美联储日前下调贴现率以稳定市场的做法表示赞同,并表示欧洲央行目前正陷入尴尬境地,因为在美国次贷危机暴发前,欧洲央行已使市场为利率上调做好准备;而如果欧洲央行在目前情况下上调利率,将会对生产产生负面影响,与经济发展步调不一致。他的言论与法国总统萨科齐是一致的,萨科齐在竞选之前就已经呼吁欧洲央行放松银根,以推动欧洲经济发展,同时抑制欧元汇率的升势。法国政府一直强调,强势欧元已使法国各行业在全球的竞争力下降。意大利经济部副部长周四也表示,当前欧洲央行没有理由加息,因为没有经济过热的任何危险迹象。而在近期市场震荡和全球信贷紧缩之前,市场广泛预计欧洲央行将在9月会议加息。欧洲央行周三重申政策立场不变,暗示 9月份很可能加息。

  日本央行周四连续第6个月决议维持利率0.50%不变,在近期全球金融市场动荡之后按照市场预期而行。日本央行行长周四表示,日本央行在加息问题上不应等待太久,这暗示日本央行最早可能于 9月份收紧货币政策,如果日本央行一直等到加息条件均已到位才上调利率可能已为时已晚;如果有关宽松货币政策的预期持续时间过长,可能会过度刺激经济和金融活动,从而导致经济大起大落;日本央行将根据其对经济和物价的评估结果来控制货币政策,不会受到美国联邦储备委员会等其他央行的影响;日本央行将尽力对货币政策做出及时调整。但市场依然认为日央行的政策决定很大程度上将取决于金融市场状况以及欧洲央行和美联储的举措,两大央行都将在日本央行9月会议前召开政策会议。

  2、政策混乱态势的技术因素困惑。在上周日元汇价大幅振荡和日股出现强大抛压之后,日本大型基金、日本散户及小型法人都正逃离以日元计价的黄金及其他金属的期约市场,东京工业品交易所黄金期约未平仓合约量周一创下近6年来新低,因美国次优抵押贷款产业所引爆的信用紧缩不确定性已然损及投资人的信心。而日本投资者海外利差投资策略也急剧反转,寻求新的投资和规避风险是导致资金数量庞大的日本受到关注。日本经纪公司表示日本投资人遭逢日元及股市的双重打击,许多以日元计价的黄金多头部位平仓,因投资人无法忍受股市大幅下跌及日元波动,次极债问题的不确定性挥之不去,使风险敏感度高的投资人持续紧张,以股票当担保品来进行大宗商品期约交易的日本散户及中小型法人被迫退出黄金及其他大宗商品市场,而在跌破数个重要技术关卡之后,散户也想要避免融资追缴,因此大量轧平在黄金及其他金属的部位。

  由于美国次级抵押贷款问题导致全球流动性出现“枯竭”,自三周前市场波动开始加剧以来外汇市场行情已经演变为日元兑其他货币全线走高,短线投资者担心市场波动会影响所得,其迅速撤出融资套利交易,之前投资者利用日本的低息优势大举借入日元,然后购买英镑或美元等高收益货币,此时则快速撤离回流日元避险;如此一来,“融资套利交易解除”论已成为一种有效的解释,毕竟8月份跌幅最大的货币非澳元、新西兰元,而这两种货币在融资套利交易中受益最大,因此融资套利交易遭到解除,货币遭受的打击沉重。因此,我们值得思考技术中的战略与策略。全球流动性过剩已经是一个事实,从市场价格跳跃、超预期以及难以预测就可以表明流动性引发的价格波折乃至心理预期的变化十分复杂,并且对经济金融信心的产生巨大震动,但其强化的是美元地位和作用,打击的是挑战美元和瓜分美元份额的竞争者,其目标与方向十分清晰而明确,进而从国际市场可以看到的欧元区的逐渐分离和动摇,尤其是英国已经严重脱离和独立于欧元区之外,未来将可能继美国、日本之后的又一个全球化的执行与推崇者和利益者。而从流动性过剩源头看来自美国当年引导和带动全球超宽松货币政策,美元基础利率的超低制造和形成流动性过剩的基础,而当前的市场恶化或蔓延依然来自流动性根源,并有进一步制造流动性陷阱之疑,流动性不足与流动性过剩转换真潜藏流动性危机。而美国次级债出现的状况是:美国股市暴跌,但美元指数却上升,流动性缺失与真实迷失。回顾历史,1987年10月美国股灾之后的两周里,美联储将联邦基金基准利率下调了50个基点,房地产价格上涨,通货膨胀上升;1998年10月美国长期资本管理公司巨额亏损甚至倒闭引发危机恐慌,美联储又将联邦基金基准利率下降75个基点;两次降息幅度之后,美元利率随后在18个月之内回升至高于危机前的水准,这似乎显示美联储应对的操之过急和判断不当。结合当前状况,美联储有所过度的反应并非事件本身,而是具有更为长远的考虑和应对。尤其是在全球流动性过剩中,美国进一步用降息向金融市场和体系释放流动性,并以支撑市场为理由,其背后或可能制造的潜在风险是不可不防的。摩根士丹利首席经济学家罗奇的评论更值得警示,即各国央行未能适应当前局势,而这种局势当初正是在美联储鼓励下形成的,进而导致了2000年的互联网泡沫破裂,乃至当前的信贷泡沫。因此,基于当前形势与趋势,我们可以预期为,美国借次级债风暴释放银行流动性,未来将会导致流动性泛滥的信用危机乃至金融危机是不可掉以轻心的。

  3、经济基本状态的优势难以改变。本周在货币经济体经济数据清淡中有值得关注的一些变化,这在一定程度上有利于美国经济信心的维持,并值得反思经济唱衰的真实与预期的寓意。美国国会预算办公室周四报告,预计本财年美国预算赤字将缩减至1580亿美元,远低于3月时预估的1770亿美元,主要得益于经济强劲增长;预计在始自今年10月1日的2008财年中美国预算赤字料为1550亿美元,3月时估值为1130亿美元;房屋市场问题给经济发展带来不确定性,但同时认为经济很有可能实现“健康”增长,而长期预算前景“令人沮丧”的主要原因是卫生保健成本不断上升;预计明年消费者物价指数(CPI)增幅会下滑至2.3%,今年将为2.8%;食品和能源价格在今年上半年扬升,但预计未来会放缓,并带动整体通货膨胀率较最近水准回落,这其中略扩大范围的预测是强化和支持美国整体经济的策略。但是从银行角度看,目前压力较大,特别是美国联邦储蓄保险公司周三公布的数据显示,由于按揭还款的拖欠情况增加,金融贷款机构业绩受到冲击,美国商业银行2007年第二季度的利润同比下降3.4%,至367亿美元;FDIC的数据显示,逾期未还贷款导致的支出增加以及整体投资收益下降,严重影响了由FDIC提供保险的商业银行及储蓄机构的二季度盈利,其主要原因是美国房地产市场的衰退以及由此造成的贷方无力或拖延还款;第二季度美国住房类信贷还款逾期90天或以上的数量同比上升12.6%,总额达31亿美元,其中用于房地产基建及开发的贷款返还逾期数量更是同比上升了39.5%,达到22亿美元,美国住房类信贷还款逾期数量已经连续5个季度上升;虽然美国主要商业银行及储蓄机构第二季度划拨了114亿美元资金应对还贷拖欠造成的损失,这一数额达到了2002年第四季度以来的最高水平;但美国商业银行整体经营盈利依然健康。

  尽管当前外汇市场经济数据不多,但是主要货币体的经济增长与规模是清晰的,美国经济强势和优势没有根本性改变,反之其借助市场运作铺垫自我调整空间;而欧元区或日本并没有形成与美国竞争与对比的水平,货币起落并非自我经济与政策的体现,顺从或无奈则是当前价格变化的根本原因。市场“恐惧”美元,因为美元贬值,市场“青睐”美元,因为美元难以震撼。我们对市场判断需要清醒、理智和智慧。

  预计短期美元波折与组合将继续,主要汇率水平依然上下错落。其中美元兑欧元汇率将在1.34-1.36美元不确定盘整,经济、政策乃至信心冲击将扩大;美元兑日元汇率将继续再现日元贬值,短期恐慌消除之后,投资投机策略将继续关注利差,两者水平将在116-120日元快速调整;美元兑英镑汇率继续在2.0美元上下盘整,寻求英镑上涨时机;其他货币随从波动,美元组合上下各异继续。  

  2007/8/24

(责任编辑:赵强)
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