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上投吕俊的投资哲学 下半年三条行业配置线索

  具有逻辑清晰的投资思路对于基金经理来说是达标的必需标准,而有独特投资哲学并且在投资中实践独立判断的哲学理念,这样的基金经理才可以被称为优秀。投资中需要哲学,就像基金经理需要“天赋”一样,再加上努力和执著,吕俊,基金经理中的长跑明星,因为如上特点,无论何时都备受业界瞩目。

 

  他,是一位投资界的哲学家,从哲学视角投资的基金经理。当2007年7月19日,吕俊从上海飞抵北京为上投摩根的客户亲自讲解《下半年投资策略》时,事前并没有经过宣传的会议现场座无虚席。

  吕俊,讲话平和语速不快,但不超过三句,就能让人立刻认知这是个有独立思考能力的人,每一句话都环环紧扣,倒像是演算数学公式。而在这背后,是基民已在这几年普遍熟悉的上投摩根中国优势基金连年保持所有基金前列的业绩。这样一个有个性的基金经理,业绩持续稳定靠前,归根结底,与他的投资个性突出但稳健的风格相关,演化在投资实践上就是稳、准、狠。捋着吕俊这几年投资的线索,也看得出来,捕捉像有色金属、装备制造、证券业等几次行业性机会,他的提前重仓布局稳获全胜。这种眼光和操作能力,无疑是他秉承、琢磨和实践投资哲学的结果。

  ●不可知论下的假设与求证

  采访中,谈到认知事实,吕俊首推“不可知论”。他认为投资中的哲学遵循不可知论,是控制风险的最佳法则。所以,他说价值投资在投资实践前是谦恭、谨慎的。可喜的是,这位基金经理的谦恭、谨慎在投资中演化成为大胆假设、小心求证。在谈及投资时,吕俊提到要扎好马步功夫,做好对企业的分析。同样是价值投资,吕俊偏好两种类型公司,一类是价格低于价值的公司,一类是转折型的有爆发力的公司。对于前一种类型的品种,价值投资的意思就是股票的价格低于价值,例如部分上市公司股价的市盈率是在十倍以内,而经营基本正常,价格低于价值,就值得去投资,而二级市场的涨跌对于价值投资者来讲是“可以看不见”的,是中性的。对第二种类型的企业挖掘则更需眼光。吕俊对记者说,不盈利或者微利的企业就没有价值吗?这样的企业能白送给投资者吗?对这两个问题的否定回答,证明对转折型企业不能使用同好企业一样的标准。如果比较市盈率,拐点型企业因为财务业绩不好,即使价格低于内在价值,其市盈率也极高。对拐点型企业的视而不见,就是把市盈率投资等同于了价值投资。例如,某工业企业地处市中心,土地价值远超其工业利润。如果股价只反映其工业业务价值,不包含土地价值。这应该被视为低估。某些情况下形成投资机会。举这个例子就是说明“价值”的涵义其实是丰富的,多层次的。吕俊说他所管理的基金里既有价值型,也有成长型的股票。而对于市场上都看得到的成长型股票,即所谓“白马股”,他会衡量企业的增长前景与股价的关系是否合理,否则会因为价格较高、需要业绩增长太长的时间来消化高股价则要三思而行。

  ●独立思考才能实践提前布局

  “什么是达标的基金经理?什么是好的基金经理?”其实问吕俊这个问题的时候,是很想问他怎么成为一个好的投资者,因为基金经理也是投资者,并且获得稳定的高收益是基金经理和任何一个投资者相同的投资目标。吕俊很明确地回答,达标的基金经理从投资理念到投资实践所遵循的哲学和投资决策应是有逻辑一致性和独立性的。这种独立性让吕俊成为了一个并不刻意与人不一样,但最终却又往往与别人不一样的基金经理。通过扎马步的研究后,怎么才能找到有爆发力的行业、识出黑马并骑上黑马与吕俊的第二个哲学相关:思考的独立性。

  基金行业百舸争流千帆竞,不具有超凡的刻苦很难成为在市场上备受瞩目、甚至备受爱戴的极少数基金经理之一,“卓尔不群”说易行难,吕俊坚持并强调“投资独立性”的珍贵。面对记者说到现在越来越多的基金重仓股都太相似,吕俊坦言,这就是与人的天性有关,因为每个人都不喜欢不确定的东西,都喜欢确定性的东西。但屡次为中国优势基金业绩贡献很大的行业或个股被吕俊挑出来的时候,往往恰是在市场上对它有偏见、歧视的时候,而实际上,即使这个行业或上市公司的基本面已经发生了变化,大部分人往往拒绝花一点时间去重新审视过去的“烂”企业,直到一个季度又一个季度的亮丽财报跟随着上涨的股价公布出来。而在这些财报的股东名册上早已赫然出现“上投摩根中国优势基金”的大名!比如,2003年底,吕俊建仓贵州茅台、双汇发展;2004年吕俊买入振华港机。长串的牛股名单可以早早地在吕俊管理的基金中找到蛛丝马迹。

   ●长跑冠军的调整哲学

  不可知论的另一面就是敢于承认并面对错误的勇气和信心。吕俊认为:坚持和灵活并不矛盾、独特眼光和调整并不冲突。吕俊在强调独特判断力的时候,也在强调如果发现错了,一定要勇于改错,否则无以成为长跑冠军。由于投资市场是个综合各种因素的市场,全面性也是非常重要的。这么多年来,吕俊能连续排名居前,与他的弹性调整能力密切相关。他认为对一个股票了解得再透,也有研究不到的地方,做投资,要保存对未知的尊敬和畏惧。如果发现犯了错,事实的发展是不知道的部分发生了作用,与预期不一致,就需要承认自己的无知,尊重事实,进行调整。而及时改正参考的准绳就是公司的基本面发展到什么情况,如果是别的方向,就需认错。吕俊说道,很多人待人接物是谦虚的,但对于认识事物是不谦虚的,直线式思维非常普遍,下结论太快太武断。当事实与自己的结论不符合之时,重要的不是在一秒钟之内找出一个新的结论,而应该反思导致错误结论的原因还在不在。产生错误结论的框架还在沿用吗?

  这就是一个投资长跑明星注重逻辑、布局超前的基金经理传递的投资哲学。文!本报记者张阿方 rr 上投摩根下半年三大主要投资机会

  一、央企整合和资产注入。在中国经济的发展过程中,政府逐步体现出对控制央企数目和提升央企质量的决心,目的在于把这些企业做大做强,而央企整合中涉及不少上市公司,也就是说将来有不少上市公司,有可能在该进程中获益。从净资产来看,我们整个工业上市公司的净资产只占到整体工业公司净资产的14%,央企整合和资产注入还有很大的发展空间。

  从上半年的情况也可以看出,资产注入和整体上市逐步增多,渐成气候,很多集团的资产整合已经开始了,他们已经开始向下属的上市公司注入优质的资产,并为股东带来丰厚的回报。

  二、奥运经济。奥运经济不仅会提高宏观经济的需求和增长步伐,还会给市场带来新的投资热点。比如酒店旅游,还有地产以及交通。从以往的经验可以看出,举办奥运的城市,在举办当年都会带来大规模的游客增长,举办前后当地住宅价格也会有所上涨。因为举办奥运会的城市,往往国家会投入巨大资金进行城市基础设施的改建,这样的改建,最大的受益者还是留在整个城市的居民和他们的房产。奥运会在不同阶段会对经济产生影响也不同,在奥运会前期,投资成为重要的驱动力,基础设施建设带动部分行业向好,在奥运会中期阶段,包括旅游等第三产业将会受益,而奥运会的后期,一些公司的品牌会从这场盛宴中获得大幅度提升。

  三、节能减排。从目前的情况来看,节能减排正逐步成为目前宏观调控的重心,中国经济的发展要想迈上新的台阶,势必需要提升收益质量,由粗放式增长转向集约型增长方式。此前中国也曾制定过单位GDP降耗的指标,但当年的效果并不明显,因为在目前这样规模固定资产的投资和大规模重工业化工业发展的情况下,很难在短期把这个指标降下来,但是目前来看,国家对节能减排的重视程度是前所未有的。

   国家将会大规模地对高污染、高能耗的行业进行整合,这必然会导致这个行业的整合进度加快,譬如电力方面,“十一五”期间中国已经制定了非常明显的具体目标,水泥企业也已经开始行业整合,将会对这些行业未来的发展有很大的影响,而在这些行业中已经占据优势的龙头企业有可能会获得一定的整合利益。

  ●上投摩根下半年三条行业配置线索

  我们行业配置的线索主要包括人民币升值、内需拉动和产业升级:首先,人民币升值会带来资产的重新估值,最主要受益的就是金融和地产。第二是内需拉动,内需拉动依然是经济成长的主要的引擎,包括消费零售、交通运输、钢铁、石油化工。第三,技术进步和政策扶持加快产业升级,比如说机械装备业。

  一、金融及房地产。从金融行业来讲,证券属于一个反转的行业,在2005年之前,如果哪家上市公司持有券商的股权,一般股价表现得都是很差的,但是在股市大规模增长的情况下,整个证券业的盈利水平不断提升,市场上半年成交额超过去年的两倍,未来还有一些新的业务,包括一些股指期货以及其他的金融衍生品的诞生,都会带来比较多新的盈利增长点。其次,银行业中的一些优质银行盈利结构趋于优化,彰显了其独特的盈利能力。从今年一季度报的情况来看,所有银行都有非常高的增长,非利息收入开始崛起。从拨备覆盖率和不良率比较,许多银行之前提取的拨备较多,但现在经济形势这么好,新增贷款的不良率非常的低。同时,保险也是一个可以长期持有看好的企业,该行业会伴随中国经济的发展快速增长。

  由于我们国家的利率在国际上仍处于较低水准,流动性过剩的局面仍会持续,那么利率低、资金多必然会推动资产价格上涨,只要我们国家利率不大幅提升的话,这样的情况仍有可能会持续下去。当然房地产的繁荣,不仅仅取决于资金的转换,还有人口红利,从2010年到2015年,整个35到50岁人群会达到最多,这也决定了房地产行业需求较为旺盛的大背景。

  二、机械装备方面。该行业是我们国家比较优势非常明显的行业,因为该行业虽然有一定的技术壁垒的要求,但是这种要求既不是特别的尖端,也不需要快的变化。此外,该行业对劳动力要求数量比较大,而且要求劳动力有一定的训练和劳动基础。中国人还是非常勤劳的,而且对知识的掌握速度也是非常快的,因此从资源禀赋来讲,机械装备行业国际比较优势非常明显,预计将来也会持续下去。

  从机械装备的进出口来看,该部分产品进口下降得很快,体现了机械装备行业的进口替代能力不断增强,从政策来看,中国近年来在机械方面是有着非常高的支持的,从成本来看,同样的技术标准,同样的产品质量下,我们的成本优势可能只有我们竞争对手的一半或者是2/3。从以上三个方面来看,机械装备行业仍存在一定的发展空间。

  三、受益于内需拉动的行业:在内需拉动的行业当中,消费类上市公司将会从消费扩张及升级中获益,从前期的情况来看,部分消费上市公司主营业务收入的增长远远高于GDP的增速,也验证了在宏观经济的发展中受益很大,因此该行业值得我们长期关注。

  石化行业是一个内需和周期相关联的行业,部分子行业处于较为景气的阶段,同时企业整合也会对石化行业带来新的投资机会。钢铁行业目前最大的优势在于估值,如果按照2007年每股收益计算,大部分中国的钢铁企业处于中间水平,但是因为中国钢铁企业盈利增速较快,到2008年市盈率将整体回落到国际钢铁行业的低端。交运板块是随着宏观经济稳定增长的行业,伴随着对外贸易额的大幅度增长以及贸易量的不断提升,部分交运行业的上市公司将面临较好的发展机遇。

(责任编辑:姜隆)
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