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南方基金许荣:也谈“价值投资”

  什么是价值投资?当所有人都说价值投资时,价值投资者是否就没有优势了?

  什么是价值投资

  “价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资,并不简单等同于蓝筹或白马股的投资,并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资,也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。

“价值投资”必须是包含了全部以下三个方面的完整概念:第一是寻找到折价交易的机会(哪里会有便宜的东西卖);第二是折价交易的股票是否估值便宜(便宜没好货,是否的确物有所值);第三是买入到有实质意义的数量(能否坚持将决定付诸于实施)。

  寻找折价交易的机会

  为什么会有投资者愿意折价卖出股票呢?首先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利,只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道EPS的投资者的胜利,后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。

  而到了不久之前,当众多投资者终于完成了关于投资的基本教育与理解之后,折价交易的机会仍然会普遍存在。一方面,随着市场扩大与投资者的进一步细分,整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析,不同投资者间依然会存在严重的价值判断差异,而且这种差异是由结构性的。例如,大机构会逐步放弃一些小市值股票的研究。另一方面,即使是受到普遍关注、研究报告充斥的地方,信息依然不会对称甚至正确,折价交易仍然存在。信息化的时代,十分钟内能COPY、PASTE出一篇架构完整的研究报告,半小时内能炮制一篇济黎民于倒悬、从国际到国内、从竞争优势到tenbagger的报告,而这些并不有助于合理的价值判断、消除折价交易。

  折价交易的股票是否估值便宜

  在找到存在折价交易机会之后,需要确定折价交易的股票是否的确具有价值。

  公司的现实资产状况及价值、现有盈利能力是首先需要考虑并构成投资价值的基础,而细分市场成长、行业结构与公司地位、生产成本结构、费用支出比例、管理能力等是确定公司是否在发展中创造价值并具有未来价值的约束条件。

  那么在具体的对公司的现有价值与未来价值的估值过程中,优秀的价值投资者的判断能力体现在哪里呢?体现在对行业的深刻洞察力。一方面是对于公司现有资产价值与盈利价值的衡量与判断;另一方面更重要的是对行业发展与公司未来。一个充满发展空间的行业也许最终没有任何一个个体公司能受益,或者最终受益大发展的公司是事前根本无法逆睹的。

  对于许多不能确定在发展中创造价值的公司,只要其现实资产价值与现有盈利能力相对股价有足够的安全边际,也是很好的“价值投资”标的。

  而对于能够在长期发展中创造价值的公司应该支付多少溢价,大部分价值投资者的回答应该是:零。严格意义的价值投资者从来会觉得,为了足够的Margin of Safety,稳定增长的溢价从来是给的太多而不是太少。很多人仅看到巴菲特在消费类股票上的巨大成功投资,却没看到巴菲特亦曾大量卖空过消费品,并且获利同样可观,只是这一部分的披露更为隐晦。

  所以有意思或接近于悖论的现实是,价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识,却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价;而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价,一旦未来兑现,就能收益巨大。

  买入到有实质意义的数量

  绝大多数情况下,价值投资者的价值判断是离群并无人喝彩的,令其他人乏味的折价交易机会长期看会带来超额收益,但却需要相当时间来完成纠偏。在价值投资者实施买入后,股价可能会继续下跌,实证经验应该是在价值投资者最初完成建仓的过程中(比如一年),应该有超过70%的数量是以比最初买入价更低的价格(或相对整体市场变化)买入的。这可以看作市场给予价值投资者更好的买入机会,但同样也是对于价值投资者的煎熬与考验。所以就坚持实施投资决定方面,公募基金很难享有一个真正价值投资者的奢侈。公募基金需要承受较私募基金更大的压力,并且由于受到投资比例、申购赎回、公司规定等限制,会失去在更低价格买入股票的权利。

(责任编辑:姜隆)

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