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金融衍生品市场发展需完善法律法规


  傅德伟

  今年我国股指期货有望推出,尤其是当前A股市场不断创出新高,市场对金融衍生产品的关注程度也越来越高。但是,一个健康的、持续发展的金融衍生品市场发展,首先需要有相关的法律法规作为保障。因而,观察和分析国际上一些国家和地区对衍生品市场的法律法规发展脉络及现状,将有助于我们构建我国包括金融衍生品在内的衍生品市场的法律法规体系。


  从目前看,自上世纪末到21世纪初,有一个发展趋势是全球各衍生品市场都在纷纷修订法律法规。其中,相关的法律法规内容修改有两个最明显的特征:一是将衍生产品同“证券”等现货产品置于同一监管机构的管辖范围内,二是“证券”同衍生产品的法律适用范围得到明确的界定。

  一、透视主要市场衍生品法律法规架构

  从世界上各个国家和地区衍生产品市场的法律法规架构的形成和演进看,各自特定的历史原因和现实的经济和金融市场条件,是推进这些国家和地区衍生品市场的法律法规架构及其形成过程的主要影响因素。

  从美国的情况看,美国期货法规在结构上包括商品交易法、美国商品期货委员会(CFTC)依照母法授权而制定的商品交易规则,以及新制定的《2000年商品期货现代化法》。此外,还有美国期货公会所制定的期货业自律规章,及由各交易所制定的会员自律规章。

  美国国会为规范期货交易行为,于1936年修订谷物期货法,并更名为商品交易法,为美国商品期货交易奠定了法律基础。美国于1998年开始研究制定《商品期货现代化法》,该项法案于2000年12月11日正式通过。《商品期货现代化法》构建了多层次的市场架构。依新法规定,交易场所包括公认的合约市场、衍生性交易场所、豁免CFTC规范的场所等三种;交易参与者则增加ECP(eligiblecontractparticipant)及ECE(eligiblecommercialenti-ty)两类。此法目的在于,为金融市场提供更具灵活性的架构,巩固美国在全球市场中的领先地位。

  《商品期货现代化法》关键要点有:(1)解除个股期货交易禁令,明确联合监管。美国解除个股期货交易的禁令,并由CFTC与证券管理委员会(SEC)制定关于个股期货的交易制度,以及个股期货商品市场、现货市场及相关证券市场间的跨市场监管等制定规范。(2)重新评估期货中介机构与人员管理。(3)明确场外市场外汇衍生品的管理。必须经CFTC核准登记,否则不能进行场外外汇期货或期权交易。

  此外,美国商品期货委员会依据母法制定了《商品交易规则》(CFTCRules)。其中,主要内容包括对期货商最低的财务要求、帐户分离管理、期货交易市场的设立和监督管理、期货交易主管机构仲裁程序及调查权、损害赔偿请求程序、主管机构规则制定权及制定程序、境外期货及期权交易规范、杠杆交易与期权交易规范、证券期货商品的管理、期货交易管理委员会的组织架构、期货交易争议仲裁及因进行期货交易而导致破产的处理程序等。

  从日本的情况看,商品期货和金融期货(期货和期权)分属不同的法律调整。商品期货由《商品交易所法》规范,调整范围包括有关商品、商品指数、期货交易、商品市场、有关商品市场的交易等。而金融期货则由《证券交易法》和《金融期货交易法》进行规范。《证券交易法》(1948年)规范有价债券及股价指数等有价证券的期货交易与期权交易。该法于1984年12月修订条文,使有价债券及股价指数期货及期权上市有法令依据,最后一次修正为2002年6月12日。于2003年1月6日正式施行的《金融期货交易法》主要规范其它有价证券的期货与期权交易,该法于1988年5月通过,最后一次修订日期为2002年6月12日。《金融期货交易法》奠定了有价证券(不包括债券及股价指数)的期货与期权交易的法律基础。

  从新加坡的情况看,新加坡衍生品的法律体系由《证券及期货法》、金融管理局的《期货管理规则》和交易所的组织规章三个层次组成。其法律结构的最大特点是多法合一,证券、商品期货、金融期货(期货、期权)适用于同一部法律。

  新加坡政府于1983年开始参照美国各种期货交易制度和管理法令,制订了新加坡期货交易法(1986)。根据期货交易法,新加坡金融管理局(MAS)依法制定期货管理规则(1986),同时金融管理局还核准新加坡国际金融交易所在法令允许范围内制订组织章则,以便管理交易所会员的交易行为。2001年10月5日新加坡国会通过了金融管理局提出的《证券及期货法》(SFA),该法首次将该国原有的(1)证券业法、(2)期货交易法、(3)交易所法、(4)公司法部份条文等,均并入同一个全新的法律中,以适应全球化、高科技浪潮及创新发展的需要。

  从英国的情况看,英国于1986年通过《金融服务法》,内容涵盖证券、期货、保险等所有金融服务业。2000年通过的《金融服务及市场法》(简称FS-MA),取代了《金融服务法》,成为英国证券期货市场的主要法律。

  1997年起,英国为了提高金融管理体系效率,逐步将原来金融体系中的九大管理机关整合为单一的管理机关。其整合的过程,原证券投资局更名为金融管理局(1997年10月),并继续1986年金融服务法所赋予的管理金融体系及投资活动、监督交易所及结算机构等权限,同时将发挥监管银行、货币市场、外汇市场,以及管理其它组织的功能。为实现以上目标,英国又于1998年6月1日立法通过将原属于英国中央银行的职权转移到金融管理局。

  为了发挥金融管理局整合监督的职权,1998年开始制定金融服务及市场法(FSMA),并于2000年6月14日三读通过,正式成为管理英国金融市场的法律,该法于2001年12月1日正式施行。金融服务及市场法最大的特色是为金融服务业提供单一的监督和管理机构(FSA),本法赋予FSA广泛的法规制定权,同时还成立了“金融服务和市场特别法庭”,审理发生在FSA与被监管机构间经双方协商难以解决的问题。此外,该法还建立单一的裁判外纷争处理的申诉程序和金融赔偿制度,以保护投资者利益。

  从我国香港的情况看,1970年以前,香港期货市场是不受政府监管,但后来在1973至1974年间发生股灾,促使我国香港地区政府采取一连串保护措施,包括制定《商品交易所条例》(1976)及设立商品交易事务监察委员会。此外,为建立有效及现代化的证券及期货市场监管制度,我国香港地区政府自1996年起将现行管理证券及期货业的十项条例及部分公司条例内容,整合为《证券及期货条例》。该项法案于1999年7月提交立法局审议,2002年3月13日获立法局通过,2003年4月1日已正式生效。

  二、衍生品市场法律法规演进的四大特点与趋势

  第一,从立法动机上看,法律调整的目的在于提高本国或地区金融市场效率和竞争力。美国在2000年12月21日通过的《商品期货现代化法》中第二条明确表明立法目的在于“增强美国金融机构及金融市场的竞争地位”。该法主要内容为建立具有灵活性的期货交易规范架构、整合CFTC与SEC间的协议--废除十八年来对交易单一证券期货的限制、建立柜台金融市场双方及多方交易的法律依据、确认CFTC在国外交易所零售市场交易部分特定的管辖权、给予CFTC规范结算机构的权限、同时重新赋予CFTC五年授权等。

  中国香港为了实现其“成为中国内地主要集资中心、亚太地区金融中心、横跨纽约及伦敦间时区的金融中心”等三大目标,于1999年7月将证券及期货条例提交立法局审议,2002年3月13日获立法局通过。其它主要市场在本世纪初也纷纷修订相关法律(见表)。

  第二,从修改内容上看,金融市场法律整合趋势明显,商品期货和金融期货(包括期权)法律范围得以确定。英国的《金融服务及市场法》涵盖证券市场、期货市场、货币市场、外汇市场。新加坡为了适应全球化、高科技浪潮和创新发展的需要,重新制定新加坡证券及期货法(SFA),将原有的证券业法、期货交易法、交易所法和公司法部份条文等,均并入同一全新的法律中。

  美国市场虽然仍然是由不同的法律分别规范证券和期货市场,但于2000年通过的《商品期货现代化法》,对“证券”与期货市场的监管分工进行了进一步的明确。由于新兴投资工具的不断出现,对于同时可被定义为证券与期货的合约等混合型投资工具(如股价指数期货),按新制定的《2000年商品期货现代化法》重新明确,这种混合型投资工具依照新法可于期货交易所或证券交易所交易。

  第三,从立法机制上看,市场需求是推动衍生品监管立法的最主要动力。衍生品监管立法的演进不但体现出“魔高一尺,道高一丈”的规律性,而且每一次市场危机,都促使立法机构下定决心,进行法律调整,成为完善相关法律的良好契机。

  美国芝加哥期货交易所(CBOT)于1848年成立时,美国还没有相关法令规范期货交易,期货交易由交易所制订交易规则管理。由于长期缺乏政府管理监督,导致市场上囤积现货、炒作期货价格、非法交易及诈欺事件层出不穷。美国国会为规范期货交易行为,于1922年制定《谷物期货法》,并于1936年修订该法,并更名为《商品交易法》,由此奠定了美国商品期货交易的法律基础。但是,随着市场的发展,由于《商品交易法》(CEA)中关于主管机关CFTC管理规范繁琐、缺乏弹性,导致期货商及期货交易所丧失海外交易、柜台市场业务的竞争优势,美国于1998年开始研究和制定《商品期货现代化法》(CommodityFuturesMod-ernization Act,CFMA),该项法案于2000年12月11日正式通过。有力推动了美国衍生品市场的发展。

  1998年的亚洲金融危机,成为推动包括韩国、中国台湾地区和中国香港地区完善相关立法的直接动机。例如,韩国早在1995年即制定和通过了期货交易法。1997年底金融危机爆发,四个月后,韩国开始对涉及银行、保险、证券、期货市场等的十五项法律进行2004年全面修订。

  第四,从立法顺序上看,新兴市场在衍生品发展过程中往往立法在先。韩国于1995年12月通过期货交易法,该法规定所有的衍生性商品都只能在期货交易所交易。可是,当时韩国尚未设立期货交易所,于是主管机关修订证券交易法,将期货及期权视为为证券,韩国证券交易所在1996年5月发行第一个KOSPI200股价指数期货合约,开始了韩国的期货交易。因此,韩国的第一个期货合约是在证券交易所挂牌交易的。1999年2月1日韩国的期货交易所正式成立,同年4月23日正式开始交易期货合约。2002年12月韩国重新修订期货交易等相关法规,明确规定证券衍生性商品自2004年在期货交易所交易。因此,KOSPI200期货及期权商品于2004年1月2日由韩国证券交易所(KSE)移至韩国期货交易所(KOFEX)交易。现在韩国证券交易所、韩国期货交易所已经合并,组成了“韩国交易所集团”。

  主要衍生品市场法律修改时间

  国家和地区 法律名称修订时间

  英国《金融服务及市场法》 2000年6月14日三读通过

  新加坡 《证券及期货法》 2001年10月5日

  德国《第四级金融市场强化法案》2001年9月

  日本《证券交易法》 2003年1月6日施行

  《金融期货交易法》 2003年1月6日施行

  韩国金融监管相关的十五部法律2000年开始进行全面修订

(责任编辑:赵强)

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