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交银施罗德基金07年投策:长期配置消费品行业

  2006年上证综指涨幅高达65.62%,居全球各主要市场涨幅之首。整个一年我们看到的都是A股市场价值重估的过程,这个过程是对中国经济起飞后走向大国经济的实现,所以,我们认为重估是有充分的基本面基础的,市场仍然处于理性的阶段。

  上市公司业绩经历了年初的谷底,06年中期的回升,三季度业绩出现快速增长,利润同比大幅度增加,又一轮强劲表现开始得到确认。上市公司行业利润构成正在变化,金融服务行业成为行业利润贡献的头筹,这加强了上市公司的总体经济代表性,减少了周期性行业占利润主导而带来的市场整体利润的波动。沪深300占市值60%,贡献了87%的盈利。卖方分析师还在不断调升上市公司盈利预测数据,沪深300一致预期净利润增长率25.49%,高于今年前三季度净利润增长率,上市公司业绩全面回暖的预期还在延续。

  A股07年市盈率和H股、恒生指数逐渐逼近到同等水平。从行业表现来看,食品饮料以145.55%高居各行业涨幅之首,有色金属、房地产、金融、商业贸易、交运设备、机械设备和餐饮旅游涨幅也分别超过100%。从从行业估值水平来看,与香港等国际市场相比,原材料、公用事业、资本货物、房地产等行业仍然是估值洼地,仍有估值提升的空间。全球股票市场市盈率低位运行,对正在融入全球市场的A股的估值提升有一定的抑制作用,当然考虑A股的良好的成长性和公司治理改善价值,有理由给予A股适中的成长溢价,我们认为,07PE年25倍是A股恰当的估值中枢。

  解释2007年中国A股股票市场可见的繁荣,最重要的原因不再是2006年的价值重估,而是人民币升值、经济虚拟化大背景下的资产泡沫。

  新兴市场的繁荣起步都在大国经济成长背景下展开,而升值所扮演的重估成为一个重要催化剂。我们虽然不能肯定证券化率到达多少以上可能爆发大牛市,但是从历史数据来看,大牛市的产生至少与证券化率存在很大的关联。在A股市场的发展过程中,估值水平的提升除了上述原因之外,基于市场预期的博弈行为也是推升估值的重要原因。流动性的过剩为资产价格的上涨提供了必要的条件,基于市场繁荣的预期形成了自我强化的正反馈循环。

  我们对2006年第四季度投资的一个基本感受是,市场的有效性在继续提高,价值发现的空间大大缩小,从而这种现象所表现出的特征是,基于原有价值挖掘思维方式下对个股超额收益的攫取已经变得很难。

  在原有的思维模式之下,中国的基金经理基于对超额收益的追逐,更多的去主动挖掘个股的非系统性机会,从而造成组合往往与指数存在着较大的跟踪误差。而四季度蓝筹股的上涨,甚至包括钢铁股的上涨已经给了我们一个警示,这种盈利模式在市场有效性严重提高的情况下变得空间越来越窄,所以,更多的跟踪系统性的机会,减少跟踪误差,这可能是均衡配置的真正基础。

  无疑,蓝筹因为成长而得来,因为衰退而离开。今天大家看到的指数及指数成分股表现的超越,是企业成长与衰退的一个结果,而不是真正的过程。蓝筹群体是一个动态的概念,当我们观察到蓝筹的现有群体的同时,要认识到这种蓝筹群体的新陈代谢,所以,均衡配置就要求不仅配置因大而蓝的品种,还要注意可能成为潜力大品种的东西,这些就是成长与价值的统一。

  活跃在产业领域包括一些细分产业领域的中坚企业,正以坚定的步伐,跨越现实和臆想中的周期,往蓝筹的距离一步步逼近,其中的一部分公司,我们可以称之为“绝版”。资本市场的魅力和对职业投资人的真正考验,也正是在于提前发现这些“绝版”的公司,买入持有。

  当大部分人都对"人口红利"产生大量憧憬时,我们应该在思维上走得更远,而这就是长期劳动力供给不足与要素价格上涨所带来的经济结构的变迁,而这就是我们寻找长期投资机会的脉络所在。

  在2007-2008年之后,年满18岁的适龄劳动力供给增速将出现持续下降,劳动力无限供给的状况将逐步消失。中国经济增长模式、经济结构以及产业结构的变迁将进入新的阶段。

  第一,生产要素价格重估将引起企业要素选择偏好发生改变,资本、技术和管理投入将增多,产业结构升级速度加快。第二,劳动力价格的重估将导致国民收入分配向劳动收入倾向,居民收入的提高刺激消费和服务需求;同时,资源开始由投资品和贸易品产业向消费制造业和消费服务业配置,经济增长模式和产业结构发生改变。第三,生产要素价格重估将和汇率升值一起,加速非贸易品价格相对贸易品价格的重估。

  以上的判断使我们基于经济结构变迁而不是对个别股票的选择敏感性形成我们组合的长期配置方向:消费品、非贸易品与中坚企业。

  如果要做行业选择,我们将重点关注:银行、多元金融、商业零售、商业地产、酒类及其他饮料、传媒、3G、小品种金属(含铝)、汽车、少数具有出口竞争力的机械制造企业。

(责任编辑:姜隆)

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