徐钢

    2006年7月10日下午2点，北京金融街富凯大厦，华夏基金举办的“2006年下半年投资报告会”，将2006年以后的金融市场走势，深度分析了牛市来临的时间及原因。以下是现场嘉宾的精彩发言：

　　徐钢：感谢华夏基金给我这样一个机会让我给大家汇报一下我们的研究和我们的思想。刚才巴曙松老师对中国当前和未来短时间的宏观经济做了精辟分析，我们非常赞同。

　　但是作为证券公司的研究人员，我们关注的焦点除了有宏观经济，但是我们更加关注当前股票投资的热点和市场主导地位，我相信这点对在座的投资人有一些直接的帮助。

　　前一段时间我们发布了下半年投资策略报告，我们的观点主要是“钟摆再次指向下游”，我们论证结果是未来一段时间，中国整个投资流向应该是向下消费领域转移。今天我将在这个问题的基础上，结合当前短期内的市场情况，在明确提出一些我们对哪些行业和公司更为看好。

　　我的宏观分析不是总量的分析，我的宏观分析是一个结构分析，我们分析的结论表明，中国的消费积极的时代已经悄然来临。从几个方面来看，一、从投资来看，中国过去十几年的变动，投资占GDP的静态比重是逐年上升，2004年与1990年相比，上升速度非常快的。从动态情况看，在GDP增长问题上，资本积累所占的贡献也是越来越大。它的效益如何呢？我们关键认为投资产出率已经逐年下降。左边图是投资占GDP比重，就是1元投资里有多少钱的GDP贡献。右面图是更为典型，我为了增加一单位的GDP，就是1元GDP，我需要新增多少元的投入。我们可以看到，91到95年，我为了增加1元GDP需要增加3元投资。到2006年，需要5元投资。所以投资效益已经逐渐下降。投资对中国经济的拉动，效益还是逐年下降。

　　消费又如何呢？与投资相反，消费表示比较强硬的态势。这两图是人均工资的增长。非常明显，最近几年大家也听说过民工荒、保姆荒。对于劳动力短缺，这与大家脑海中意识相对的观点，所有人都认为中国劳动力非常分咐的国家，不可能出现劳动力的问题。

　　但是我们提供一个数据，北京大学蔡教授的一个研究，他把中国未来劳动力的需求按照GDP增长，有个最高需求，还有一个最低需求，还有一个中位需求，把未来需求做了刻划。也把未来中国劳动力供给做了预测。在目前这个位置上，2006、2007，中国劳动力供给需求基本达到平衡，在未来劳动力无限供给将成为历史。二元经济已经结束。

　　正因为如此，中国的劳动力短缺所带来的收入增长是逐年上升。

　　还有一个现象就是年龄的基础上，这张图是当前中国劳动力的年龄图，33到44岁是劳动力最高的人群，也就是在座的诸位，比较高的收入也会带来比较高的储蓄，尤其是这一代的独生子女会成为月光族，消费增长远远高于现在这一代，这可以从日本经济中看到，储蓄占可支配比例再次下降。

　　还有一个现象是85、95、十五、十一五，每年中央经济的宏观政策，在十一五之后，消费拉动经济将成为主导政策。因此我们宏观分析表明，迄今为止，经济增长过度依赖于投资，但是投资效率已经下降，投资模式已经多了极限，这样导致公司物价上涨，农村收入增长。可以看到，消费将逐步替代和补充投资的拉动作用，消费经济的时代已经悄然来临。

　　正是在这种分析下，我们股票投资下游机会是不是更为诱人呢？这是上游和下游。过去这几年净资产收益率研究下来，可以发现下游明显高于上游。

　　这是我们未来一段时间上下游行业EPS增长预测，下游行业EPS增长也是明显高于上游。对投资下游更为重要的一个顺序是这样的。左边图是今年上半年以来各个行业投资收益率的排序，我们可以看到红色基本是所谓的消费的，下游行业涨幅相当惊人，但是我们把所有行业做个比较，我们发现下游行业又是最底的，因此下游行业还是具有很高的吸引力。

　　正是在上述思想支配下，我们调动了我们所有的行业工程师，做了一个深入的研究。下半年最为看好的行业还是以下游行业为主，包括机械设备，我们认为它很多的投资本身也是针对下游消费。因此像食品、饮料、电力设备、旅游、房地产，是今年下半年非常看好的行业。

　　说到消费，中国的消费者或者我们的经济学家，我们在讨论经济问题的时候，更多会从供给需求来讨论问题。因此需求拉动往往是讨论某一行业或者某一上市公司未来业绩增长的很重要因素，比如钢铁、汽车的消费需求情况，它的市场前景往往考虑这个行业公司业绩重要的因素。我的观点是针对于在座诸位终端消费产业和消费型产品方面，往往并不是需求拉动供给，而恰恰是供给创造需求。

　　比如在QQ没有出现前是没有针对QQ需求的，在VCD没有创造之前是没有针对VCD的需求，包括现在百度，针对消费的商品类型，实际是一种供给再创造。我对进要写一篇文章，突然想起一个人叫贾维斯，我们认为当人的因素充分解放出来后，我们针对消费者很多的产品和很多行业会重新会新创作，会引发新的消费浪潮，这也是我们看好未来消费领域的很重要原因。

　　截止到目前为止，我们谈的还是比较宏观、长远的东西。买什么支票是投资人员面临的问题，我们认为这些行业都不错，都有比较长源的发展前景，但是大家可以看短期，我们食品、饮料、机械设备、滨海新区，价格都很高，很小更为追求因素，我们感觉这些好的股票大量筹码被买了，因此未来一段时间，我们必须要寻找新的主导源，必须在轻工、滨海新区、食品饮料、零售之外要寻找新的市场主导源。这个主导力量究竟是什么呢？我们问题是谁是未来市场的主导力量？我们的观点是两个。

　　第一，就是房地产。关于房地产是草木皆兵，从中央到地方，全国都在打压房地产。我们认为风险越大，潜在收益也越大。从房地产角度看，我们观点认为，房地产调控绝不是以一个人的利益为转移，或者以一个集团的意志为转移。今天在我网上看了一个消息，建设部前一段时间提出一个统计，北京市人均居住面积30平米，今天北京统计局做了统计说，北京人均住面积19.5平米。建设部统计是使用面积的统计，还包含很多水分，而北京市统计局是使用面积。调控的主导力量是中央折算。调控的结果我们也调查了，首先房价没有明显下降，但是交易量不多。

　　我们也试图从分析角度对中国房地产调控的博弈做一个判断，我们认为，中国房地产价格需增是中国结构因素决定的。包括城市土地审批制度，这是地方政府第二财政，它审批制度并不像香港或者是新加坡的审批制度。它会维持一个比较大的价格。又比如说城市功能设计上的缺陷，北京不断在摊大饼，在立水桥、回龙观建了很多小区，上班时间很长，所以要考虑是不是在城市里买房子。因此我们认为房价增长不以人的意志为转移。

　　第二个观点，我们认为试图通过调控房地产供给来控制房价，就如同要求所有服装企业只生产衬衣。就回到了计划经济时代，但是需求还在，引发调控之后价格反弹，过去四年调控无一例外都在重复着。从市场经济角度看，调控房价最好的办法是抑制需求。

　　其中大幅的加息是唯一可行的办法，比如利率提到10%，因为买房是作为消费，更大程度依赖于收入预期。刚才巴老师讲了我们的汇率问题，还有一个问题，整个宏观经济都会下来，某种程度说，房地产是绑架了整个中国经济，除非中国总需求和总增长下来，否则房价下不来。想明白这个道理，如果你买机械、食品，一定要买房地产，你不买房地产，那其他都不要买。房地产是中国经济中很重要的组成部分。

　　我们认为未来一段时间，调控政策一定会在几方博弈下达成妥协。目前看来，九十平米70%这个数字一定会达成妥协，一定在一个区域范围内进行平均，而不会针对每个具体项目进行严格调控。

　　从未来的游戏规则看，中国的房地产如果真的要理性发展，关键是转变政府职能，从政府经济看，调控房价是调控经济，调控需求，从政府的社会职能看，你要想让解决住房问题，住房是无法通过市场机制自发完成的，政府必须主动成为最大的廉租房市场开发者。应该建立大量廉租房，买不起房子的人去租。

　　现在市场普遍观点是非常低迷的，除了对调控政策担忧，我们的观点是，第一，90平米70%如果强行实施，可能会对房地产公司股票产生一定的影响，但整体影响不大，其关键在于，它最后的政策博弈是平衡，就会对很多开发商不产生多大影响。

　　各地政策调控的细则出台，外资房地产的限制，后续调控措施，从中期来看，整个板块行情可以替代，目前整个房地产股票在未来增长普遍在30%以上，是下游行业中最具有投资吸引力的地方。30%增长的行业，还有比如零售、军工，都可以达到30%。房地产最重要的因素，房地产股票有100多支，六成增长。

　　我们看几个图，这是过去几年来四次，A股、房地产股票面对宏观调控、房地产调控，每次调控就下来了，但是我们做一个世界的分析，我们可以发现，每年3到6月份都是房地产政策的高发期，这个阶段房地产股票比较低迷，7到9月是政策的消化期，年底到年初房地产股票上升，这是普遍的规律，一旦成为规律，消化期就逐渐缩短。我们看一下中国房地产公司在海外的情况，这是海外中国房地产股票面对调控的走势，同样做一个事件分析，我们可以发现，同样也是3到6月份，政策高发期涨幅非常低，但是消化期更短，从7月份开始就逐步走上比较健康的发展路。再来下3到6月，消化期非常短，同志们可以看到，它的调整幅度是非常短的。因此我们认为未来一段时间，房地产股票投资价值会逐渐得到在座投资者们的认可。

　　对于股票，我们认为最主要房地产是三类股票，一类是中期绩优公司，还有是商业地产受整个调控的影响非常少，比如金融街，第三是资产注入。

　　除房地产之外，还有一个行业有可能成为市场的主导地位，那就是银行，我们因为银行股有可能再次接过冲锋的大旗。这几年银行股的涨幅是落后于整个市场，涨幅仅为31%，但是未来三年，我们预测银行股的赢利至少有20%以上的增长。而国内投资者过多是看中银行的PB，认为三倍太高，而忽略了银行外延式的发展。看图。

　　国际投资者非常看好中国银行股，交行、建行上市以来，交行上涨了100%，建行8个月上涨了50%，银行股上涨的事件，一个是招商银行在香港招股。我们得到一些小道消息，有可能高于国内招投的A股价格。如果它H股议价发行，一定要带动A股招商银行上涨，这样一定带动中国银行A股上涨，中国银行A股一定走出在香港中国银行同样的路子。目前中国银行已经低于H股价格。中国银行在香港上市，会形成联动的政策法规。因此有可能银行会再次接起冲锋大旗。

　　总结，宏观分析，消费的时代悄然来临，第二，投资判断，下游的机会依然诱人，第三，房地产调控的纳什均衡，第四，银行股有可能再次接过冲锋大旗。今天也是跟在座的说一下，我先把房地产股的根讲了，如果涨起来就记着我，没有涨起来就把我忘了。谢谢大家！

(责任编辑：姜隆)