2006年A股市场 转型之年

　　 展望2006年，虽然宏观经济和企业盈利都将面临较大的不确定性，但我们对A股市场的未来却日益乐观。事实上，我们认为，06年A股市场的主题将不再是单纯的“成长”或是简单的“防御”，而是“转型”。

　　2002年以来的中国新一轮经济周期，由于面临资源、环境的约束和国际市场容量的限制，难以为继，迫使人们对现行经济增长模式进行深刻反思，“转型”已经成为中国社会的共同呼声。转型围绕着“效率”和“公平”这两大经济主题展开，一方面，过去25年追求速度为主，现今向速度和效益并重转变，核心是提高生产效率；另一方面，面对社会分化日益加大的现状，对现有利益分配格局进行调整，使得改革和发展的成果为更多人分享，以期提高社会的公平程度。

　　从“十一五”计划的制订中，我们能清晰地观察到这一宏观脉络。由此，政府参与经济生活的方式、人们的思想观念、法律政策环境、市场参与者的经济行为等诸种方面，都将出现深刻的变化，中国社会有望从量变向质变转化。

　　虽然不少人对转型的前景并不乐观，因为过去中国在此方面的努力收效并不明显。但我们却谨慎乐观，因为原有增长模式已经逼近天花板，使得转型几乎是“背水一战”，大多数利益团体将从改革中获益，从而使得改革顺利推进的可能性明显增强。

　　由是，因为转型将是长期而艰苦的演进过程，因而现阶段我们尚无法对其成功与否作出肯定的判断，但基于以上的分析，我们认为，事情正在向好的方向发展。

　　 作为经济子系统的证券市场，已经并且正日益深刻地受到这场转型的影响，市场将提前反映制度的改良和生产效率的改进。而且，中国股市自身的转型也正进入高潮，转折出现的契机正渐行渐近。也正是从这个意义上讲，我们认为2006年将是中国股市走向复兴的开始。

　　 具体而言，A股市场出现了诸多积极因素，将推动股市结束持续5年的下跌趋势，市场有望进入构筑长线底部的新阶段。

　　 （一） 转型一：泡沫市场向投资市场转化

　　――经过5年的漫长熊市，A股股价逐渐回落到长线投资区域

　　事实上，考虑到股改效应，A股绩优公司的估值水平已经与国际市场基本接轨，A股/H股的比价也处于历史性的低点，我们认为，A股市场系统性的泡沫基本挤压完毕，从长线投资的角度看，战略布局阶段已然来临。

　　（二） 转型二：股权割裂向全流通的市场转化

　　――股权分置改革的制度效应将逐步显现

　　我们预计， 股改的顺利推进将在明年中期恢复市场的融资功能，新的IPO将带来新的投资机会，A股将结束边缘化的尴尬境地。

　　更重要的是，在完善A股市场制度的道路上，股改迈出了关键性的一步，游戏规则的优化将对市场产生深远的利好作用。全流通使得全体股东的利益首次趋于一致，股权增值将替代融资圈钱成为实现大股东利益的主要方式，这将明显提升A股的投资价值；如果政府将市值增长纳入国企绩效考核体系，则将对市场是一个很大的推动。股票期权将普遍用于激励上市公司的管理层，在提升公司管理水平的同时，内部人损害股东利益的问题将得到改善。同时，全流通也使换股收购成为可能，购并将全面兴起；而敌意收购将使得低估的公司获得重新定价的可能。另一方面，是否所有的并购都能实现1＋1>2， 则有待观察。

　　我们认为，2006年开始，这一系列的推动将逐渐显现，并不断趋强。

　　（三） 转型三：A股主导市场的地位终将回归

　　――海外上市的大型国企回归A股，将逐渐改变市场的结构性失衡

　　银行、电信等特大型国企的“海归”，将改变A股周期类公司过多的局面，一方面，A股对中国经济的代表性将增强，投资人能更多的分享中国经济高速成长的果实；另一方面，上市公司整体业绩波动将减小，从而使得A股指数的波动性明显降低。我们相信，A股市场终将回归中国企业上市的主导地位，并对市场构成长期支持。06年将是这一趋势的开始。

　　（四） 转型四：投资哲学不断优化

　　――上市公司成长模式的转变、投资机构多元化驱使投资哲学走向成熟

　　随着经济增长模式的转型，上市公司的成长模式也将转变。投资人追捧的对象，将由产能扩张带来短期利润增长的公司，转向具备内生性持续成长能力的公司，企业家精神和创新能力将被日益看重；而良好的治理结构、透明的信息披露都将获得进一步的估值溢价。

　　过去几年，开放式基金这一制度创新已经使得价值投资的理念和方法在A股市场成为主流，资金驱动型的投资哲学初步转变为价值驱动型，但由于机构投资者的类型过于单一，博弈的结果是价值驱动更多的体现在上市公司短期业绩驱动，价值投资的作用远未优化。随着产业资本、QFII、社保、保险资金、养老金等不同风险收益特征的投资者加速入市，竞争将使得机构投资者的行为更加理性，对公司核心价值的深度挖掘、对优质筹码的长期持有，这些成熟市场的做法也将日益被A股投资者接纳，先行者将获得超额收益。

　　（五） 转型五：A股市场由封闭走向开放

　　――与国际市场的联动日益密切

　　 随着全流通成为现实，QFII和即将推出的QDII，都使得A股市场不再是一个完全封闭的市场，大门正缓缓开启。A股和H股的联动正明显增强，这是我们分析市场不容忽视的一个因素。

　　（六） 中国的宏观经济形势可能会好于市场的预期，上市公司的业绩整体虽然呈下降趋势，但极度宽松的货币条件为股票资产的上涨提供了支持。

　　 05年中国GDP预计增长9.3％，其强劲程度远远超过大多数人的预测。正如我们在05年策略报告中分析的那样，城市化、世界工厂、消费升级等推动经济增长的长期因素并未改变。

　　 综合目前掌握的经济数据，我们预计，06年中国经济仍将平稳增长，上市公司的业绩可能下降5-10％，但H股的回归将改善这一状况。

　　 综合比较股票、债券、房地产等资产的预期风险收益水平，我们认为，A股已经具备了相对吸引力，这对于短期投资者是至关重要的。考虑到宽松的货币供应仍将维持相当长的时期，A股上涨的推动力量并不缺乏。

　　在关注机会的同时，我们也需要密切注意可能存在的投资风险。由于处于牛熊交替的敏感时期，投资人的情绪变化对市场有着重要的影响，市场很可能出现明显的短期波动。06年主要的不确定性在于：

　　1、 绩差公司整体仍然高估，全流通将使其加速边缘化，由于这部分公司的市值仍在A股中占有相当的比重，对市场的冲击不可小视；

　　2、 宏观经济的波动和企业盈利能力的下降可能超过预期；

　　3、 市场面临新老划断、大型国企IPO、限售股份开始流通等重大事件，可能引发一定的波动。

　　4、 从未来更长的周期来看，过去几年积累的全球资产泡沫将如何被实体经济吸收，又将对中国经济产生多大的冲击，是我们面临的重大外部挑战。

　　因此，我们预计，市场底部的构造将会一波三折，投资人在收益和风险间需要反复思量。

　　基于以上的判断，我们对06年A股市场总体持谨慎乐观的态度，转型期的市场将精彩纷呈。在资产配置上，建议提升A股的配置比例；投资风格上，在继续寻找低估的优质股票的同时，注意发掘“转型”带来的投资机会。

　　我们将坚持自下而上的优选行业和公司，深度研究，稳健投资，为投资者获取长期回报。

(责任编辑：姜隆)