2005年上半年，尽管经济运行中存在投资增速下降、信贷紧缩、出口动能面临贸易摩擦威胁、工业利润增速下降等等问题，但辨证分析的结果显示，中国经济增长的主要动能可能正在投资+出口和内需之间发生转化。由于消费升级、内需释放，经济长周期稳步上升的基本趋势并没有改变。本轮经济下行，可以理解为长周期中的健康调整。

　　05年上半年市场整体下跌的基本面诱因来源于宏观经济的增速放缓、工业企业利润增速下滑和股权分置改革初期的不确定性。而市场下跌的结构性特征显示出投资效率的下降、市场对于消费与服务的弱周期性和内需拉动经济增长的期许。市场下跌的另一个结构性特征是：价值类股票与成长类股票的表现似乎在轮换。

　　我们预测：05年下半年市场运行将进入底部整固阶段。市场继续大幅度下跌属于小概率事件，而牛市的产生同样还需要相当长期的酝酿和准备。

　　在上半年资源类股票下跌了23.9%的基础上，我们首当其冲的期待资源类股票的价值回归。在经济面临小幅调整、经济增长处在动能转化和结构转化的背景下，我们偏好消费与非周期的交集。同时，我们延续前期策略中对非贸易品、非贸易品的区别投资策略。

　　我们对成长的相对价值深入研究分析发现：企业可持续的成长率比经营利润率的增加更加能提升股东的价值。此结论支持我们对企业成长性、主要是内涵性成长率的追求。对于非成长性的股票而言，我们只能将企业盈利的改善兑现为分红收益、或通过重置来实现投资的收益。

　　我们高度关注股权分置改革带来的投资机会。首先，对于股改目标公司的投资，我们仍首选基本面良好的优质公司，因为股票的价值最终来源于企业价值并受到资本结构的影响。其次，对于估值合理的公司，股改对价的支付将提升投资的收益率，我们可以通过组合投资、获取对价的方式提高投资收益率。

　　整体而言，在有限的投资主题之外，我们坚持自下而上的选股思路。

(责任编辑：姜隆)